通脹還是通縮 本質是個利益問題
2020年12月12日21:11

  作者:管清友

  原標題:通脹還是通縮,本質是個利益問題

  今年以來關於通脹和通縮問題討論就十分熱烈,結論也是兩級分化,有人擔心全球貨幣大寬鬆導致資產價格大漲從而引發通脹,有人更擔憂通縮,原因是受疫情衝擊,收入下滑,需求不振,都自有邏輯、自成體系。特別是11月價格指數公佈後,CPI和PPI時隔11年首次雙雙為負,再次引發了市場的高度關注。

  通脹還是通縮,已成為階級性問題了

  對於同一組數據,不同的受眾給出了完全不同的結論,目前大致可分為三種觀點:第一種觀點認為是面臨通縮考驗,要高度警惕,理由是CPI時隔11年首次負增長-0.5%,上次負增長還是2008年全球金融危機發生後,可見當前整體需求不佳,更嚴峻的是本輪短暫的複蘇結束後通縮壓力會進一步凸顯;第二種觀點是要警惕通脹風險,理由是如果看PPI環比增速,增長了0.5%,是近兩年以來最高值,經濟複蘇後企業補庫存力度加大,對中上遊原材料需求較為旺盛,鐵礦石創下七年新高,螺紋鋼年漲幅超過30%,大宗商品再現瘋狂,股市和核心城市樓市也有不錯的表現,再次催生資產泡沫;第三種觀點是物價相對合理,既沒有通脹風險也沒有通縮危機,CPI主要是受高基數和豬價擾動影響,特別是豬價是負增長的主要拖累項,剔除食品和能源的核心CPI走勢平穩合理,連續五個月都維持為0.5%,無需過度緊張。

  之所以會得出截然不同的結論,主要是因為選用了不同的度量指標,這也從側面說明了通脹度量指標不夠全面,甚至會有些失真,這也是上月底前央行行長周小川發文完善通脹度量體系,要將資產價格納入其中更真實反應通脹水平的重要原因。當然更重要的是,大家關心通縮還是通脹,其實更關注的是物價對於貨幣政策的影響。經濟學是有階級性的,不同群體看問題的立場和角度完全不同,存在利益分歧,都希望朝著最有利於自己的方向發展。所以窮人希望看到的是通脹,收緊貨幣政策對抗通脹,避免資產價格飛上天;富人希望看到的是通縮,進一步放鬆貨幣政策催生資產價格,從中獲得可觀的投資收益或資產增值,但實際上是窮人通縮,富人通脹。

  當前物價水平相對合理,對貨幣政策影響不大

  其實只有在兩種極端情況下,物價才會影響政策取向。一是通縮信號明顯需要刺激,比如2015年CPI同比僅增長1.4%,PPI連續四年負增長,且跌幅不斷擴大,所以當年貨幣政策加力寬鬆,出現了5次降準和5次降息來助力穩增長。二是通脹勢頭較猛需要遏製,比如2016年的複蘇,11月PPI超過3%,2017年2月達到7.8%的高點後,央行緊急行動,一季度就兩次上調了逆回購利率,12月繼續上調逆回購率,實現變相加息。

  目前的形勢和上面兩種情況不太相同,雖然CPI和PPI均為負,CPI在下行,但CPI主要受豬週期擾動,有些失真,而且經濟在複蘇,PPI在上行,勢頭還不錯。所以現階段不用過度糾結通脹還是通縮,整體物價水平還相對合理,政策環境也會相對友好,不會太鬆,但也不至於太緊,只是降準降息暫緩。

  2021年經濟複蘇延續,二季度後其實更應該擔心的是通脹

  2021年經濟前高後低,上半年複蘇仍將延續,警惕通脹抬頭風險。從經濟先行指標PMI來看,11月為52.1%,已經連續9個月在榮枯線之上,並創下三年來新高,複蘇節奏明顯加快,大超預期。另外值得關注的是,二季度由於復工復產,供給端複蘇明顯快於需求端;三季度需求回補成效顯著,供需兩端都很旺盛,生產指數和新訂單指數均創下年內新高。另外需要關注的是,由於下遊需求大增帶動中上遊回暖,補庫存力度加大,價格指數出現跳升,原材料購進價格指數和產成品出廠價格指數都回升了3個百分點以上,預計明年一季度PPI年會轉正,並受低基數效應和複蘇慣性影響,PPI會顯著上行,待通脹出現,流動性環境將會趨於收緊,短端利率上行。

  長期是全球經濟增長乏力和生產過剩,寬鬆成為不得已的選擇

  但階段性複蘇大部分歸因於前期刺激生效,只是暫時的,不具備持續性,長期經濟終將回歸基本面,蕭條性因素將重回主導。從大環境看,全球都處於經濟增速換檔期,高速增長乏力,逐漸轉向中低速增長。更嚴重的是,逆全球化盛行、人口老齡化加劇、傳統的地產和基建刺激空間接近飽和,新一輪科技革命還在孕育過程中,生產嚴重過盛和需求明顯不足並存,所以長期更應該擔心的不是通脹,而是通縮風險,這也是2015年中央經濟工作會議提出“供給側結構性改革”和昨天的政治局會議聚焦“需求側改革”的根本原因。

  但無論是供給側改革還是需求側改革都是任重而道遠,毋庸置疑,我們的確應該把握難得的窗口期全力以赴,堅定改革的決心,釋放長期增長潛力,但也可能會遠水解不了近渴。比如這次突如其來的疫情對經濟造成了前所未有的衝擊,貨幣寬鬆就成為不得已卻最有效的對衝手段,全球央行再次開啟寬鬆潮,美聯儲緊急實行“零利率”和無上限QE,並提高通脹容忍度,歐央行在負利率的基礎上加大資產購買力度,英國央行兩次降息並增加資產購買規模,已實行負利率的日本央行通過大量購買ETF來加大基礎貨幣投放,中國3次降準2次LPR降息,全球資產負債表加速膨脹。

  零利率負利率是最終歸宿,要學會保衛財富

  經過數十年大寬鬆後,全球各國貨幣政策退出都非常困難,出現了明顯貨幣寬鬆依賴症,寬鬆根本停不下來。雖然我們都知道貨幣寬鬆會造成資產泡沫、脫實向虛、貧富分化等一系列問題,但貨幣寬鬆後,可能未來就很難出現傳統意義上的經濟危機、金融危機,像今年疫情直接向金融市場注入流動性,資產價格、股票市場、房價都漲起來,傳統的機構破產情況基本消失了。在這樣的背景下,零利率負利率已是最終歸宿,貧富分化的社會問題將進一步凸顯,財富保衛戰已經打響。

  雖然中國現在仍然處於正利率時代,還是全球資產高地,也有改革在釋放潛力,在為正利率爭取時間。但拉長週期看,窮人通縮、富人通脹將成為常態,負利率幾乎是無法避免的,只是時間的早晚問題。在這樣的大趨勢下,負利率這場資產戰爭已經打響,儘可能地持有核心資產是保衛我們的財富的一個明智選擇,頭部的股票、核心的房產、保值的黃金都是值得關注的投資品類。

  (作者 | 管清友 海南大學經濟學院教授,如是金融研究院院長、首席經濟學家)

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