如何理解美股反彈與經濟衰退“脫鉤”?薛定諤的“死貓跳”
2020年05月28日06:31

  眾所周知,奧地利物理學家薛定諤提出了著名的“薛定諤的貓”理論。簡而言之,如果你把一隻貓和可以殺死貓的放射性原子密封在同一個盒子裡,那麼你在打開盒子之前都不能知道這隻貓到底是死是活,也就是說這隻貓存在既死又活的“疊加態”。

  今天的美囯經濟有些類似這個實驗中的貓。美國銀行的克勞迪奧•伊里戈揚(Claudio Irigoyen)在近日分析道,著名的薛定諤量子物理實驗,類似於美國當前的經濟狀況與某些資產價格之間的二分法,特別是美國股票中。

  根據美國銀行最近的全球基金經理調查,只有10%的受訪者預計會出現V型複蘇,75%的人認為複蘇可能是U型或W型。美股倉位指標也顯示出曆史上最大的空頭倉位。現金水平創曆史新高。基於上述觀點,美銀再次下調了全球增長預測:2020年全球經濟將收縮4.2%,低於六週前預計的2.7%。然而,自3月23日暴跌以來,美國股市(以標準普爾指數衡量)收複了自2月中旬開始的60%的跌幅,目前僅比危機前的峰值低12%。

  那麼,問題自然產生了:如何理解資產價格與經濟預期之間的“脫鉤”?貓能同時是死的又是活的嗎?更進一步的說,當前的美股反彈是薛定諤的“死貓跳”嗎?還是有人人為地將“死貓”弄得活蹦亂跳的?

  如何理解美股強勁反彈與衰退的經濟預期之間的脫鉤?

  根據美銀策略師解釋的答案是:“可以解釋“脫鉤”的最強力因素就是美聯儲的反應以及預計未來美聯儲反應保持不變的預期(當然也包括其他貨幣當局以及某種程度上的歐央行)”。所以,我們可以說當前的美股反彈是薛定諤的“死貓跳”嗎?

  問題出在美聯儲!

  為了理解經濟預期與資產價格之間的脫鉤,美國銀行指出,需要考慮的因素不止一個。

  首先,市場頭寸是原因之一。隨著流動性逐漸恢復和市場情緒悲觀蔓延,投資者們早已調整了自己的投資組合,以適應新的穩定狀態,並持有他們可以接受的風險,因此沒有“邊際賣家”。痛苦的交易是上升,而不是下降。但這有助於解釋市場為何停止下跌,而不是解釋為何反彈如此猛烈。的確,極端的熊市頭寸解釋了最近新興市場的企穩。然而,新興市場的股市反彈比美國要弱得多,因此我們不能談論新興市場的市場情緒與資產價格之間的脫鉤。

  另一個可以解釋脫鉤的理由是標準普爾指數的相對構成,該指數的權重可能被科技企業等在新冠疫情中相對受益的企業高估。科技企業是該指數中權重最大的板塊。另一方面,受經濟衰退影響最大的中小企業沒有在交易所上市。同樣,這一論點可能有一定的正確性,但不一定在其他同樣受到疫情打擊的國家得到證實。

  第三個理由與投資者的預期有關。如果投資者對複蘇的形式過於樂觀,更傾向於V型複蘇,我們可能會看到經濟狀況與股市之間的脫鉤,這本身就是具有前瞻性的。同樣,我們已經看到,這個論點與GFMS本週向我們披露的情況表面上不一致。為了反駁這一論點,我們需要假設某種形式的自我選擇,在這種選擇中,最樂觀的投資者比悲觀的投資者更積極。伊里戈揚表示:“有這種可能性,但捉襟見肘。”

  上述分析讓美國銀行得出了該行認為最有力的解釋“脫鉤”的因素是:美聯儲的反應以及預計未來美聯儲反應保持不變的預期(當然也包括其他貨幣當局以及某種程度上的歐央行)。

  美聯儲如何支撐資產價格?

  除了主要經濟體的政府實施的財政計劃外,世界各地的央行一直在向金融體系注入大量流動性。其目標是盡快重建市場和資金流動性,特別側重於幫助中小企業為營運資本融資,以避免破壞性破產。

  就美聯儲而言,流動性計劃得到了信貸計劃的補充。作為實施的幾項融資和信貸安排的一部分,這些計劃不僅包括購買美國國債,還包括購買MBS、商業票據、公司債和公司債券ETF。毫不奇怪,美國銀行認為“購買風險資產是支撐資產價格和股票市場的關鍵。”

  簡而言之,這些措施意味著美聯儲將促使資產價格增加到創紀錄的規模,市場的預期是如果經濟進一步下跌,美聯儲將購買更多的風險資產,甚至可能買股票,儘管實現這一目標的門檻很高。美聯儲正以一種“不惜一切代價”的反應有效地幹預風險資產市場,這種反應足夠強大,足以協調走向穩定的均衡。

  在這裏,美國銀行甚至繞了個大彎來解釋,“理論上”,美聯儲的購買計劃“不應影響資產價格的公允價值,資產價格是經風險調整的現金流折現現值,因此不受“供應和需求”的影響。由於美聯儲並非通過購買風險資產來消除經濟中的風險,而只是將風險轉嫁給納稅人,在一個沒有市場分割的經濟體中,人們會適當地對較高的稅收進行貼現,以彌補美聯儲的潛在損失,因此美聯儲的重組不會影響均衡中的資產價格。但是,如果市場是像現實中一樣是分割的,即使李嘉圖等價理論成立,女生定理(莫迪尼亞尼-米勒定理)也不成立。有了足夠的市場細分,對資產價格的影響可能是顯著的。

  儘管作為對負面衝擊的內生反應,利率下降自然有助於股價,但它不可能產生直接效果。美聯儲影響資產價格的主要渠道是風險溢價渠道。通過有效地扮演最後貸款人和買家的角色,為市場“兜底”簡接影響金融資產的風險溢價,並使預期朝著“良好均衡”的方向協調,避免了風險資產的內生擠兌,並為市場設定了一個下限,即形成了所謂的“美聯儲看跌期權(Fed Puts)”。

  美聯儲是否也在執行財政政策?

  這就引出了下一個問題:作為新的“直升機撒錢”的一部分,美聯儲是否也在執行財政政策?  

  根據美國銀行的說法,美聯儲當前實施的“更寬鬆的QE”實際上比之前的QE寬鬆得多。嚴格的QE政策是指為了購買短期政府債券而創造儲備的政策。QE甚至不包括購買長期政府債券的操作,因為這可以被認為是QE和長/短期國債互換的結合,也被稱為Operation Twist(出售短期國債、購買長期國債)。零下限的短期利率,購買長期政府債券和Operation Twist是等價的,可以說,如果這些操作屬於債務管理範圍(發行短期債券來拯救長期債券),他們應該由財政部來執行,而不是央行。

  如果QE連購買長期政府債券都不包括,那更不用說購買風險資產了。當美聯儲購買風險資產時,也就是所謂的定向購買,它不是在執行貨幣政策,而是在執行信貸政策。這是一種直接貸款,簡單地說,美聯儲通過重新分配風險,實際上是執行財政政策或者至少將財政赤字貨幣化,因為美聯儲可以購買短期政府債券,財政部可以發行這些債券,為有針對性的信貸計劃提供資金。

  儘管這兩者的區別是微妙的,但它應該是屬於國會的施政領域,而不是美聯儲。除了明顯的道德風險的影響(鑒於此次危機的性質和規模,道德風險可以說是次要的),促使美聯儲實施這些措施和挑選市場上的贏家/輸家會增加施政風險和削弱中央銀行的獨立性。

  經濟出現變化時,美股如何?

  根據Irigoyen,把分析回到“既死又活”經濟上,“如果股市被美聯儲當前和預期的反應支撐,這意味著在沒有美聯儲支持的情況下的股市交易潛在水平將要低得多。”這就提出了一個有趣的問題:如果在接下來的幾週,隨著封鎖政策的放鬆,如果美國經濟活動出現了真正的出人意料的利好結果,那麼美股還能上漲多少?

  答案當然是上漲的比例要小得多,因為正面的意外利好一方面應該會提升股市的潛在公平價值,但另一方面會降低“美聯儲看跌期權”的市場價值(因為它在錢里的價值會更少)。

  極端的情況甚至可能是,股市保持不變,只有解釋觀察到的水平變化的因素。毫無疑問,短期的反應可能會與溫和的反彈保持一致,“但反彈會讓市場比現在更脆弱”,或者正如另一位美國銀行策略師本傑明-鮑勒(Benjamin Bowler)所言,股市上漲得越高,市場就變得越脆弱。

  相反,如果經濟活動出人意料地下滑,將會讓美聯儲兌現此前的“看跌期權”承受巨大壓力,鑒於上述論點,甚至可能都不需要非常強烈的反應,就會讓市場懷疑美聯儲看跌期權的規模是否存在極限。

  基於上述所有情況,美國銀行得出結論:“做多美國股票的風險回報似乎並不特別具有吸引力。”(新浪美股 林克)

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