橋水和達里奧的徬徨與自贖
2020年04月07日21:16

  以下文章來源於致一財經 ,作者江浩Corli

  “期限錯配”的原罪

  文|致一財經

善於分析危機的橋水,為什麼在這次金融危機中沒能“獨善其身”?

半月前橋水砸下千億做空歐洲,究竟是為了對衝還是為了在暴跌中盈利?

從兩年前開始就開始大力鼓吹做多美股,為什麼在2019年的曆史級牛市中居然以虧損收場?(三大股指平均漲幅超過20%,但是Pure Alpha II收益率-0.5%)。

1月底達里奧還在達沃斯放言“現金就是垃圾“、建議所有人購買股票,為什麼3月卻以來頻頻表態很長時間以來“一直在擔憂世界經濟中存在的三大矛盾”?

橋水在去底買入15億美元的看空期權,為什麼沒能保護好橋水的多頭頭寸?

2008年金融危機中,橋水一開始單月爆虧10.4%,年末為何還能賺到9.4%?

  2020年3月25日,全球最大的對衝基金橋水(BridgeWater)創始人達里奧(Raymond Dalio)在Linkedin上發表文章《The Changing Order》,闡述了18個月前他進行的一項研究對當下全球經濟環境的分析和曆史印證:美國的債務情況、財富分配、全球的政治週期都像極了1930年代。

  其實不只是這一篇,上個月達里奧連發四篇文章都闡述了類似觀點——“橋水很早就進行了相關研究,我們一直認為當下經濟形勢很危險。”

  但是回到三個月前、兩年前、十年前,仔細觀察橋水和達里奧在兩次金融危機中的觀點、行動,不難發現這些文章更像是一場“自贖”,而不是深謀遠慮的預言。

  對衝基金里的Fallen Angel

  橋水基金和達里奧一直以高水準的宏觀研究著稱,在2008年哀鴻遍野的市場中以9.4%的收益率笑傲江湖。當時奧巴馬政府採取了達里奧的建議,對銀行系統在次貸影響下進行壓力測試,得到非常恐怖的結果(或將有415萬億的損失)後政府開始採取強力措施,從此聞名天下。

  (08年“倖存”的幾家正收益的基金,橋水並不是做的最好的,但也很不容易)

  2008年初,橋水就採取了做多國債、做多日元的策略,認為金融危機下美聯儲必定降低利率、金融市場動盪一定會導致日元升值(避險貨幣),結果在上半年虧損慘重(4月虧損超過10%)。即使貝爾斯通在3月15日股價暴跌45%、被美聯儲和JP Morgan接手了,當時市場上“沒有幾個人把貝爾斯通的情況和宏觀經濟中的問題聯繫在一起”[1],市場利率在08年上半年穩步上升。到了下半年(尤其是年末)才斷崖式下跌,此時橋水的策略才起效。

  同樣的日元也是如此,2008年先跌後漲(圖中是USD/JPY也就是美元比日元,USD/JPY的上漲相當於日元相對於美元下跌),到了年末橋水才賺錢。即使是9.4%的收益,2008年橋水也是絕對耀眼的存在之一。

  但是最近半年來達里奧一直過的非常不順,先是去年下半年開始的內部人事紛爭第一次將許多不和諧的因素展示在眾人面前,然後是2019年旗艦基金Pure Alpha II自2000年以來第一次虧損:在整個市場上漲超過20%的情況下虧損了0.5%。

  但是厄運仍在繼續:今年3月中旬多家新聞報導Pure Alpha II三月份已經虧損超過12%,全年虧損超過20%。幾天后達里奧在寫給投資人的《Daliy Observation》中承認2020年橋水每一隻基金(總共8只)都是虧的,其中6個基金有兩位數的虧損,Pure Alpha I虧損超過18%,Pure Alpha II虧損超過21%。

  當年躲過次貸危機的橋水為什麼沒能再次展現魔力?2006年開始達里奧就“預言”了債務負擔過重的問題,2007年7月達里奧就去白宮說明了次貸的巨大破壞力,直到2008年9月雷曼破產時所有人才恍然大悟危機已經來了。

  相反這次危機,達里奧不僅沒有實現對“Pure Alpha”的預期(即在任何市場環境下——組合beta不管隨著市場怎樣變化,都有超額收益alpha),反而“一錯再錯”——在市場初步見底時大舉做空(下文詳述),問題出在了哪裡?

  “期限錯配”的原罪

  達里奧根本不認為市場會下跌、經濟會出現問題。

  從2018年開始,橋水就一直看多股市和利率,一直到去年12月份橋水官方的立場還是“會繼續看多利率和股市”。大家都知道利率政策是“非對稱的”,當經濟出現衰退的跡象時央行就可能會預防式降息,但是加息一定會是經濟非常火熱的時候才會發生(聯儲的措辭是通脹到2.5%才會加息,但是通脹掉到1.75%時就可能降息)。

  橋水押注利率上行,說明他們篤定美國經濟非常強勁,並且未來會一直強勁(當時幾乎所有主流經濟數據都證明了這一點:失業率、非製造業PMI、消費等等,可以參照之前的文章:《是誰抹去了蘋果1.7萬億市值》)。

  這個策略在2018年收穫頗豐——美聯儲在18年加息四次,橋水基金沉寂多年以後終於有了突破個位數的收益。

  (紅線為橋水Pure Alpha II的收益,黑線為Vanguard一個股債混合型指數基金收益,絕大部分年份費率極低的指數基金收益都高於Pure Alpha II)

  但是19年下半年開始這個多利率+多股市策略就逐漸失去效用,8月份的流動性緊張、利率曲線倒掛逼迫美聯儲先是開啟許久未用的公開市場回購,然後甚至在失業率屢創曆史新低的時候降息,給橋水收益率當頭一棒。

  (十年期國債收益率)

  但是去年的失利並沒有給達里奧敲響警鍾,1月21日達里奧在採訪中說“現金就是垃圾(cash is trash),即使不買入股票也要買些黃金”,認為2020年不會發生經濟衰退,起碼是在下一任總統任期內才會發生危機。

  2月11日達里奧說市場過於誇大了病毒的影響,“很快可以預見有反彈(I would expect more of a rebound)”。2月12日達里奧補充說“病毒最可能的結果是擴大版的SARS,只是在短期(temporary effect)內有顯著的影響,但是長期影響不大,因此市場價格下行可能只是過度反應了(exaggaerated)。”

  正是因為達里奧一直不相信病毒的影響,也根本不認為美國經濟有什麼風險,因此一直沒有防範風險,導致了橋水在3月份前兩週就虧損超過13%。

  這裏不得不補充一點,前段時間網上熱傳去年11月橋水與投行簽下價值15億美元的做空頭寸,認為在2020年3月之前市場會出現大規模下跌,一度被傳為神操作。事實是規模1600億美元的橋水,考慮對衝基金的杠杆係數,15億空頭頭寸完全不夠對衝資產多頭,更不用說後來達里奧澄清“沒有任何淨空頭頭寸來賭市場下跌”:

  最令人奇怪的是,為什麼達里奧一而再再而三[2]地強調團隊在18個月前就已經發現了世界經濟的幾大問題(債務的不可持續、央行政策工具的缺失、貧富差距達到1930年代水準),但是橋水卻一直在做多?

  雖然沒有正確答案,但是我總結下來第一個原因是“期限錯配”,即研究分析框架的期限與投資期限之間的錯配。 即使達里奧的研究方法不存在系統性謬誤,仍然不能保證研究的水準和實際投資收益相匹配。為什麼?

  達里奧在每一篇文章中都會強調曆史性研究(跨度往往長達數百年),超長期的宏觀研究(例如橫跨百年以上的國家政治週期)的確存在準確預測“未來趨勢”的可能性,但是如何落實到實際投資中?

  根據達里奧的債務模型,短債務週期5-8年,長債務週期50-100年,國家政治週期上百年,可是大部分基金的投資週期就只有十年,市場的反饋機製更快,連虧兩年可能就募不到錢了(橋水除外)。

  就算你發現了經濟已經走到本輪債務週期的尾聲,具體什麼時候開始去杠杆、去杠杆如何影響經濟、金融市場什麼時候有所反應、政府和央行分別會怎麼反應等等,每一個節點對投資決策都有至關重大的影響,但是卻很難直接從曆史研究中得到應用型結論。

  現在我們都知道美國企業債務不可持續,兩年內可能就要發生降級潮以及大量違約,其他都不管,什麼時候開始下注?對於對衝基金來說,擇時沒有做好就是全盤皆輸。

  就拿達里奧這一篇《悄悄變化的世界格局和宏觀週期》(The Changing World Order)來說,文章分析了三個週期:美國長期的債務週期、美國國內的財富分配週期、全球的財力週期,這些週期一個比一個長,跟我們的關係也一個比一個小。“美國貧富差距已經到了1930年代的水準”跟你明天開盤買不買良品鋪子有什麼關係?跟達里奧情急之下做空聯合利華又有什麼關係?

  看的遠不是壞事,但是橋水的問題可能是看的太遠了,低頭看當下的時候就失焦了。

  債務週期和互聯網的“代表性偏差”

  除了”期限錯配”,代表性偏差可能是橋水“失靈”的另一原因。在行為金融學中代表性偏差是指“曆史會重演”,也就是投資者往往根據曆史信息推斷未來情況,“追漲殺跌”不失為最經典的例子:當股價上漲了人們會加大投入,認為未來還會繼續上漲。

  達里奧使用曆史模板來分析當下,就難免逃脫不了代表性偏差的約束:一方面是認為和曆史相似,某些條件被滿足了才能觸發一些事件;另一方面是對新的事物和新的範式難以有效地拆解到曆史構成中去分析。

  和2008年不同,本次美國經濟、美國債務情況並沒有出現明顯的問題:美國整體債務水平只有2006年的水準(債務/GDP:364%),居民部門的債務更是遠遠沒有達到次貸危機之前的水準,達里奧最擅長的債務週期分析並不適用:

  2000年到2010年,美國債務增長中居民部門占了大頭(次貸危機的根源)(圖中黃色的部分是居民債務對總體債務增長的貢獻程度),但是這十年居民部門的貢獻度幾乎都是負的,反而是政府部門貢獻了絕大多數債務增長(政府支出成為美國經濟的增長的頂樑柱之一,2013年到2015年政府對GDP貢獻度翻了一番)

  另外,過去這一個月的美股暴跌(事實上量化模型會告訴你本次美股的波動遠遠超過過去的三次危機:1987年、2000年和2008年)來說,曆史上:1、沒有大規模傳染性病毒導致全球經濟停滯的曆史。2、沒有任何時候全球經濟和貿易往來有到如此繁榮和頻繁的地步,病毒擴散從來沒有如此“便捷”。3、沒有任何時候經濟如此的“分裂”,一方面是製造業(而不是實體經濟)和互聯網行業的分裂,一方面是美國的強勁與歐亞的疲軟(病毒發生之前)。

  “分裂”給分析經濟形勢造成了極大的困難,疫情之前很多投資者都把互聯網巨頭FAANGM的盈利情況當作美股的健康指標甚至是美國經濟的健康指標,這合理嗎?在互聯網巨頭高歌猛進的三年(2016年到2019年),美國的機械設備、金屬製品行業利潤還未曾恢復到2014年的水準。

  另一方面,怎麼從曆史中推導疫情對互聯網行業的影響?蘋果手機的銷售必定下滑,但是宅家經濟下APP STORE對遊戲和娛樂(例如Netflix)的服務抽成大幅上升?亞馬遜廣告主大規模削減廣告支出,但是疫情之下生活必需品的銷售成倍上漲,亞馬遜連招數十萬人上倉庫發貨。

  曆史會重演,重演的是人們的貪婪和投機慾望最終會摧毀一切;但是曆史也難以重演,固定熟悉的模式不會再次發生,因此橋水和達里奧會在疫情之中徬徨:

“我們不知道怎麼應對病毒威脅,因此我們選擇不做什麼事(因為我們沒有分析和應對的優勢)、保持我們的頭寸不變,現在倆看我們當時應該縮減所有的風險敞口”。

——3月15日,達里奧接受CNBC採訪

  “我從沒見過這種規模的做空”

  回到現實,巨大的虧損發生之後,達里奧該如何完成漂亮的“自贖”?

  3月10日,專業做空機構分析平台Breakout Point發現橋水公開披露了高達105億歐元的做空頭寸(人民幣820億),其中包括對日化巨頭聯合利華 8.1億、軟件巨頭SAP 7.1億、醫藥巨頭Sanofi 5.5億和光刻機壟斷商ASML 8.1億的天量做空。並且這些空頭頭寸是一次性出現的,不是一直以來就有的對衝頭寸(彭博數據也可以驗證這一點)。

  分析師直接了當地說“我從來沒見過這種規模的做空。”在隨後的兩天內橋水的做空頭寸進一步增加,到3月13日橋水的做空頭寸更是達到了140億歐元(1090億人民幣)。

  (-表示數據缺失,不一定為零,使用彭博數據交叉核對)

  為了便於理解橋水的做空頭寸究竟有多大,直接看彭博對全世界做空頭寸的排名:前二十中橋水占了9個,其他排名前二十頭寸都是UBS大小摩巴克萊等投行(不是自營交易,替客戶託管做空頭寸的),沒有哪個對衝基金像橋水這樣大規模做空。

  這裏有兩個謎團:

  1、橋水是為了對衝自己的多頭頭寸嗎? 如果是對衝,為什麼到了3月10日才開始對衝?(3月12日橋水還在加倉空頭,此時道瓊斯指數距離高點已經下降了29%)。

  2、做空的結果如何?

  第一個問題沒有正確答案,只能捕風捉影的在達里奧的言論中尋找一絲蹤跡:3月10日在推特上發表的每日原則是“保證不可接受的事件發生的概率是零”。

  是否可以認為橋水的“天量”做空是為了防止極端情況的發生(即美股繼續暴跌導致基金收益徹底完蛋)。這樣來看橋水的天量做空是一個取捨,即在“要麼起死回生要麼基金虧太多導致清盤”和“現在做下對衝虧點沒事”之間選擇了後者,也就是說——即使做空的點位不理想(3月12日道瓊斯指數已經較高點下跌了29%)導致未來收益下降,也要通過對衝防止極端情況發生導致清盤。

  再捕風捉影一下:3月12日,橋水大幅增加空頭倉位,達里奧當天的原則是“某些決定最好多收集收集消息再做,某些決定最好立馬就做”。

  第二個問題:這些做空頭寸的結果如何?

  根據Breakout Point的追蹤:3月17日至3月19日橋水削減部分做空頭寸10%左右,但是截止3月20日所有做空頭寸仍高於0.5%的披露線。具體來看看橋水做空前十的幾家公司表現:

  如果3月20日以後橋水沒有繼續縮減空頭倉位獲利了結,這幾天大部分空頭倉位基本都是虧的了。

  對於平倉時間以及具體收益不做過多的猜測,從入場的時機我們還是可以推斷出達里奧大致的心路曆程:2018年收穫頗豐、堅定看多;2019年利率不符預期,股市屢創新高,繼續看多;2020年初股市天天創新高、看多情緒空前高漲;2020年2月底暴跌,不相信疫情有很大影響,繼續看多;2020年3月初熔斷,恍然大悟金融危機已來,入場做空,結果空頭又差點被打爆。

  達里奧也不是神,他也經曆了不相信——看不懂——猶豫——入場被割韭菜的過程。這或許才是金融最有意思的地方——沒有絕對固定的“原則”可以反複使用,也沒有永遠的“投資之神”可以效仿。

  更何況“原則”的作者可能也不會遵守自己定下的原則:“我不喜歡下重注”。一筆做空砸下本金的10%、全球前二十要占一半的是誰?

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