中金:下調美國2020年實際GDP預測至負增長
2020年03月24日09:14

  海外:下調美國2020年GDP預測至負增長

  來源:中金點睛

  鑒於美國新冠疫情加劇,我們下調美國2020年實際GDP預測至負增長。雖然近期美國貨幣和財政寬鬆加碼,但我們預計尚難完全抵消疫情對經濟的負面衝擊,其經濟可能經曆1&2季度深度負增長、但隨後逐步修復的深V型走勢,預計Q1/Q2/Q3/Q4實際GDP年化環比增速分別為-5.8% /-28% /+15.3% /+14.2%,全年增速-4.0%。

  摘要

  疫情迅速加劇,美國按下“暫停鍵”。3月3日確診人數突破100人後,美國疫情迅速加劇。截至3月22日,確診人數上升至26,747人。美國13日宣佈進入緊急狀態後,應對措施不斷升級,基本按下“暫停鍵”。

  疫情升級對美國經濟需求和生產均將造成衝擊。參照中國經驗,疫情進入高峰爆發期、但應對措施升級後(T=0),1個月左右有望有效遏製[1]。因而,我們預計的基準情形是,美國疫情高峰從3月下旬持續至4月末,對經濟負面影響高峰也在這一期間,隨後負面影響將逐步減小:

  1. 依賴於人與人接觸的服務消費首當其衝。我們將服務消費根據對人與人接觸需要分類,預計嚴重受影響的,如博彩、團體遊,高峰時期90%活動停止;較受影響的,如公共交通、影院、體育比賽等,高峰時期80%活動停止;部分受影響的,如餐飲住宿,高峰時期70%活動停止。其餘服務業可能也一定程度受影響,但幅度相對更小。根據其在GDP中比重,我們預計3月下旬至4月末高峰時期這些服務消費停滯將導致期間GDP比正常水平下降6.6%。

  2. 建築投資也部分受影響。根據中國相關經驗,以及美國部分建設項目取消情況看[2]我們預計高峰時期建築施工下降20%,房產交易下降50%,這兩項在高峰時期將導致GDP比正常水平下降1.4%。

  3. 供給側製造業開工可能下降。為避免重複計算,在計入商品生產開工下降對經濟影響後,我們不再統計疫情對居民商品消費、出口、及外國遊客本地消費影響;不過計入批發零售這兩個流通環節。我們假設高峰時期製造業開工下降20%,批發零售同幅度下降。加總看,高峰時期開工下降將導致GDP比正常水平下降4.7%。

  綜上,我們預計美國2020年實際GDP在1~2季度深度負增長,其中2季度年化環比負增長28%,同比負增長7.4%,隨後逐步回升。這其中已計入近期美國政府將推出規模1萬億美元財政刺激的預期。據奧肯定律,我們預計2季度經濟下探過程中,失業率最高可能上行5個百分點左右。

  政策應對:貨幣和財政政策治標,遏製疫情治本。美聯儲未來可能側重於疏通實體經濟融資的政策,包括重啟TALF,甚至直接購買公司債。

  美債和美元:我們預計10年期美國國債收益率年中觸底於0.75%,年末回升至1.0%左右,主因經濟修復及赤字率擴大;預計美元指數在“美元荒”暫緩、避險情緒消退後,將於年末回落至95~98區間。

  我們的預測綜合考慮了下行和上行風險。下行風險包括,美國或者其它地區疫情控製不力;失業率上升較快衝擊居民收入、以及企業現金流壓力加大均可能帶來違約風險;歐洲銀行和主權債務風險和新興市場貨幣風險。上行風險包括,疫情控製效果好於預期或政策刺激力度大於預期。

  正文

  I. 疫情加劇,美國經濟按下“暫停鍵”

  美國疫情迅速加劇。3月3日確診人數突破100人後,美國疫情迅速加劇。近期其加強檢測後發現大量存量感染者,近3天日均增速確診增速達42%,也即不到兩天翻一倍的節奏。截至3月22日,其確診人數上升至26,747人,僅次於意大利和中國。如果這一趨勢延續,其確診人數可能較短時間超過意大利和中國。

  美國經濟基本按下“暫停鍵”。隨著疫情加劇,美國13日宣佈進入緊急狀態,應對措施也不斷升級。對外,美國已禁止來自歐盟旅客入境,且關閉對加拿大邊境;對內,其雖然尚未實施全國性“封城”,但加利福尼亞州等經濟重鎮已要求所有人員待在家中。

  圖表: 美國新冠確診人數攀升至僅次於歐盟和中國

  資料來源:WHO,中金公司研究部

  圖表: ......且近期增速依然較高

  資料來源:WHO,中金公司研究部

  圖表: 美國13日宣佈全國進入緊急狀態,應對措施不斷升級,基本按下“暫停鍵”

  資料來源:華爾街日報,華盛頓郵報,中金公司研究部

  II. 美國經濟可能經曆1&2季度深度負增長、但隨後逐步修復的深V型走勢

  疫情升級對美國經濟需求和生產均將造成衝擊。參照中國經驗,疫情進入高峰爆發期、但應對措施升級後(T=0),1個月左右有望有效遏製[1]。因而,我們預計的基準情形是,美國疫情高峰從3月下旬持續至4月末,對經濟負面影響高峰也在這一期間,不過在疫情緩和後,其對經濟的負面影響也將逐步減小:

  ► 依賴於人與人接觸的服務消費首當其衝。我們將服務消費根據對人與人接觸需要分類,預計嚴重受影響的,如博彩、團體遊,高峰時期90%活動停止;較受影響的,如公共交通、影院、體育比賽等,高峰時期80%活動停止;部分受影響的,如餐飲住宿,高峰時期70%活動停止。其餘服務業可能也一定程度受影響,但幅度相對更小。根據其在GDP中比重,我們預計3月下旬至4月末高峰時期這些服務消費停滯將導致期間GDP比正常水平下降6.6%。

  ► 建築投資也部分受影響。根據中國相關經驗,以及美國部分建設項目取消情況看[2],我們預計高峰時期建築施工下降20%,房產交易下降50%,這兩項在高峰時期將導致GDP比正常水平下降1.4%。

  ► 供給側製造業開工可能下降。為避免重複計算,在計入商品生產開工下降對經濟影響後,我們不再統計疫情對居民商品消費、出口、及外國遊客本地消費影響;不過計入批發零售這兩個流通環節。我們假設高峰時期製造業開工下降20%,批發零售同幅度下降。加總看,高峰時期開工下降將導致GDP比正常水平下降4.7%。

  綜上,我們預計美國2020年實際GDP在1~2季度深度負增長,其中2季度年化環比負增長28%,同比負增長7.4%,隨後逐步回升。這其中已計入近期美國政府將推出規模1萬億美元財政刺激的預期。據奧肯定律,我們預計2季度經濟深度下探過程中,高峰時期失業率可能上行5個百分點左右。

  圖表: 疫情衝擊較為明顯的各類行業

  資料來源:Haver Analytics,中金公司研究部

  圖表: 美國經濟按下暫停鍵後,我們預計其2季度增長深度下探,年化環比增速-28%

  資料來源:Haver Analytics,中金公司研究部

  圖表: 4月高峰時期,產出可能比潛在水平低10%左右,不過疫情緩和後有望逐步收斂

  資料來源:Haver Analytics,中金公司研究部

  圖表: 2020年2季度實際GDP環比降幅,可能是二戰結束以來下探幅度最深的一次

  資料來源:Haver Analytics,中金公司研究部

  圖表: 首次申請失業救濟人數在3月第二周迅速攀升,意味著勞動力市場壓力增大,失業率可能很快上升

  資料來源:Haver Analytics,中金公司研究部

  III. 政策應對:貨幣和財政政策治標,遏製疫情治本

  疫情加劇,美聯儲和財政部有必要為金融市場、企業和家庭提供流動性支持以渡過難關:

  ► 提供充足美元流動性,保證金融市場正常運作。在疫情發酵期間,市場不可避免情緒緊張,造成近期的公司債信用息差飆升、股權風險溢價調升;風險資產的調整令避險情緒上升,也導致美元現金需求上升,全球美元流動性緊張,金融條件收緊。如果任其發展,金融條件的收緊將令本已經面臨疫情衝擊的實體經濟雪上加霜。作為應對,美聯儲已經出台一系列政策,包括重新降息至零下限,重啟7000億美元QE,鼓勵銀行使用貼現窗口等,均有助於改善市場流動性。美聯儲重啟商業票據購買,對緩和高評級企業(金融和非金融)短期融資壓力可能有所幫助。

  目前為止,資本市場情緒似乎尚未完全穩定。但如果有必要,我們預計美聯儲將毫不猶豫在這方面進一步加碼,為市場提供流動性,包括擴大QE購買規模等。

  ► 直接幫助緩解實體經濟融資壓力。隨著疫情在未來一段時間繼續處於高峰期,實體經濟企業將面臨一段時期現金流大幅下滑壓力,期間如果不能獲得及時融資,甚至有可能技術性破產。類似地,對於家庭而言,未來一段時期其工資收入可能下降;甚至部分人員因被解僱而暫時性失去收入來源;但另一方面,家庭的房貸及基本生活卻依然需要現金流支出。我們認為,美聯儲未來可能側重於幫助實體經濟獲得信貸的政策,其中包括重啟資產定期資產擔保證券貸款機製(Term Asset-Backed Securities Loan Facility , TALF),甚至向國會要求授權購買公司債。

  不過,這方面財政政策可能更加具備指向性。當前美國國會正在醞釀的“第三階段”財政刺激計劃中,不僅包含向家庭直接發放現金,也包括向小企業提供貸款等。這對於家庭和企業順利度過疫情衝擊高峰期將可能起到較大幫助[3]。

  不過,我們再次強調,貨幣和財政政策,更多是幫助企業和家庭盡力渡過疫情帶來的經濟壓力較大時期難關,尤其是在2季度,但這些只是治標之策。而從根本上解決問題的治本之策,依然在遏製疫情發展,盡快進入疫情“平台期”,讓製造業復工,居民出門消費和活動,經濟生活恢復正常化。

  圖表: 近期美國資本市場動盪,公司債信用息差快速上升

  資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

  圖表: 標普500股權風險溢價接近曆史均值兩倍標準差以外

  資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

  圖表: 企業短期融資的商業票據市場融資利率 -OIS息差也跳升

  資料來源:Bloomberg, 中金公司研究部

  圖表: 美元Libor-OIS息差也上升幅度較大,顯示美元流動性偏緊張

  資料來源:Bloomberg, 中金公司研究部

  圖表: 2008年10月宣佈商業票據購買工具後,Libor-OIS息差回落

  資料來源:Bloomberg, 中金公司研究部

  圖表: 商業票據-OIS息差也在購買實施後下降

  資料來源:Bloomberg, 中金公司研究部

  IV. 預計美國國債債券收益率溫和回升,美元溫和回落

  我們預計10年期美國國債收益率年中觸底於0.75%,年末回升至1.0%左右,主因經濟修復及赤字率擴大。

  我們也預計美元指數在“美元荒”暫緩,因避險情緒消退後,將於年末回落至95~98區間。

  圖表: 我們預計10年期美國國債收益率年中觸底於0.75%,年末回升至1.0%左右

  資料來源:Bloomberg, 中金公司研究部

  圖表: 預計美元指數在“美元荒”暫緩,因避險情緒消退後,將於年末回落至95~98區間

  資料來源:Bloomberg, 中金公司研究部

  V. 對下行風險和上行風險的考慮

  我們的預測綜合考慮了下行和上行風險:

  ► 下行風險方面,如果美國或者其它地區疫情控製不力,令疫情持續過久,失業率上升較快衝擊居民收入、以及企業現金流壓力加大均可能衝擊家庭和企業資產負債表,帶來違約風險。從非農就業數據看,占總就業42%左右的行業可能受疫情直接衝擊。這意味著此次經濟深度下探中,失業率上升可能是廣泛且幅度較大的。此外,摩根大通銀行對60萬家小企業統計顯示[4],小企業現金儲備近中位數僅僅為27天左右,其中餐飲等行業僅僅為16天。

  因而,疫情持續的時間長度,就顯得極為關鍵。疫情持續越久,家庭和企業現金流承擔的壓力就越大,其資產負債表出現永久性問題甚至違約的可能性越大。我們提示尤其關注美國高息債企業的現金流壓力[5]。

  ► 上行風險包括,疫情控製效果好於預期或政策刺激力度大於預期。尤其關注美國財政政策刺激是否超過我們已經計入的1萬億美元左右的力度。

  圖表: 較多行業就業可能受到疫情直接衝擊

  資料來源:Haver Analytics, 中金公司研究部

  圖表: 美國公司債可能受疫情影響行業占比,投資級為29.2%,高收益債則高達49.6%

  資料來源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部(數據截至2020年3月22日)

  圖表: 美國公司債到期壓力較大

  資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

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