一擲千金買未來?騰訊的海外併購策略與其動因
2019年08月22日14:36

  聊聊產業

  時常關注遊戲圈的朋友可能會發現,騰訊、網易等國內知名遊戲企業都在持續且努力地同國際一流遊戲廠商展開合作,甚至是培育和擴張自家的研發團隊。例如騰訊和寶可夢公司合作,甚至為此招聘優秀製作人來擔綱製作寶可夢衍生作品。國內遊戲公司在手遊這一核心業務外,也在努力拓展和占領其餘遊戲市場。

  那麼,這一現象背後存在著怎樣的邏輯呢?只是全球化戰略的穩步施行?又或是一時的財務性決策?其實,通過調查研究,我們不難發現,這一情況的發生是有跡可循的,甚至我們可以大膽預測一下國內遊戲產業接下來的走勢會是如何。

  本文將會圍繞著騰訊的海外併購曆程,首先從國內遊戲市場談談發展趨勢,並以此推測遊戲公司海外併購的原因。同時,通過對騰訊海外併購案例的分析,來看看其併購的動因和績效。

  日漸明朗的遊戲市場

  對於2012年的人們來說,他們根本無法想像手機遊戲會在未來的短短幾年內,以一個怎樣驚人的速度對中國遊戲市場結構進行了一場翻天覆地的改變。

  而對於今天的我們來說,手機遊戲是市場主流似乎已經是遊戲圈公認的常識了。但值得思考的是,未來的遊戲市場又會怎樣發展呢?

  中國遊戲市場營收狀況

  簡單來看,儘管2018年由於受到遊戲版號停發、監管環境變化等因素影響,使產業收入增長出現較大滑坡,但近五年走勢較往年仍處於低位,得益於移動遊戲對於潛在遊戲用戶的挖掘,國內遊戲產業市場趨於飽和。

  中國移動遊戲市場營收情況

  移動遊戲市場近五年增速呈現逐年遞減的趨勢,這主要受潛在用戶紅利消失、同質化競爭等因素影響。2018年對比往年增速出現急速下滑,這是由於移動遊戲具有時效性,市場需要多樣化產品補充,而版號停發和審核加嚴,導致市場產品更新速度急劇下降。

  移動市場占比情況

  移動遊戲市場收入占整體遊戲市場收入的比例逐年增高,已經超過六成,但增速逐漸放緩,市場結構逐漸趨於平穩。我們再來看看日本、歐美等成熟遊戲市場,其分佈更為均衡,PC遊戲、移動遊戲、家用遊戲機遊戲呈均勢分佈,因此考慮到用戶對產品質量的要求逐漸提高,未來中國市場結構存在變動可能性。

  這一點,我覺得騰訊邀請任天堂入華,可能是富有遠見的一步。

  總的來說,國內移動遊戲市場存在天花板,在除了想辦法做大蛋糕外,對於騰訊這樣的具有壟斷地位的企業來說,其下一步勢必得兩條腿走路——嚐試開拓更大的遊戲市場。這一點可能是更多的遊戲平台,也可能是更廣的全球市場。

  為什麼遊戲公司要海外併購?

  如果有關注海外併購的朋友,就會發現互聯網公司是併購案例里的常客,而遊戲公司則往往是互聯網公司案例里的常客了。這與互聯網行業競爭壓力愈演愈烈有關,也同我國遊戲產業的特點有關。得益於國外遊戲公司進入中國遊戲市場門檻較高、國內遊戲版號審核收緊等因素,騰訊、網易等大企業在國內競爭壓力較小。同時,海外遊戲企業具有成本高、收益率高的特點,對於憑藉著移動遊戲產業低成本、高利潤的特點積累資金的中國遊戲企業來說,海外併購是個處理現金流,獲取新的利潤增長點的好辦法。

  由於篇幅原因,難以為大家全面分析全球移動遊戲市場,感興趣的朋友可以自己想辦法登錄Newzoo,他們有較為全面的案例分析。

  美國移動遊戲市場中的中國遊戲

  日本移動遊戲市場中的中國遊戲

  簡要來說,全球三大市場中,美國市場的手遊用戶習慣於策略、益智類遊戲,因此國內熱門遊戲難以占領市場。而對於長期孤立於全球用戶習慣的日本市場來說,除《荒野行動》一枝獨秀外,其餘中國遊戲表現不佳,且多為二次元類遊戲。

  綜上,隨著國內移動遊戲市場競爭越來越激烈,政策越來越嚴格,遊戲公司將目光轉至海外是件再正常不過的事情了。同時,由於中國遊戲在海外的水土不服,對於中國遊戲企業來說,利用自己現金流充足的優勢,直接收購海外熱門遊戲公司成了一個上佳的選擇。

  為什麼要談騰訊?

  這是因為遊戲產業具有著顯著的頂端效應。

  據 Newzoo 報告,2018年全球遊戲市場收入為1349億美元,全球遊戲市場收入排名前25家企業合計占總市場的80%,而其中騰訊的收入高達197億美元,占全球遊戲市場近15%,連續六年成為世界營收排名第一的公司。

  對於國內而言,騰訊營收多年佔據中國市場整體營收的近五成。由此可見,我們談中國遊戲產業肯定繞不開騰訊,而騰訊的一舉一動幾乎就等同於中國遊戲市場未來的發展導向。

  那麼,騰訊究竟是如何發展到今天這般地位的呢?這是一個可以單開一篇文章的話題了,而今天呢,咱們從其海外投資的角度看看。

  騰訊投資案例

  由於投資案例本身沒有向外公佈的義務,所以難以全面地找尋到騰訊所有的遊戲公司投資案例。通過網絡查找和搜索知網文獻,我蒐集到以上案例。

  早期騰訊的海外投資主要集中於積累開發技術和開拓發行渠道,但騰訊逐漸意識到,瞄準市場上最可能賺錢的公司,然後獲取其熱門遊戲的代理權和改編權,這才是最快的賺錢渠道,也是轉型“微創新”戰略的實際體現。

  細數騰訊的主要營收項目,《Cross Fire》、《地下城與勇士》、《英雄聯盟》是傳統代理案例的典型,而《王者榮耀》和《和平精英》則是手遊移植或改編的代表了。在投資案例中,可能最吸引大家的是騰訊對 Riot Games、Epic Games、Supercell、Bluehole、Ubisoft 的投資。而真正稱得上是海外併購的只有對 Riot Games 和 Supercell 的收購,也只有完成併購的項目才能對該企業本身營收造成重要影響。(併購一般包括兼併和收購,而收購即指通過收購股份獲取某企業的全部資產或控製權)

  而今天,咱們就從這兩項案例中看看其對於騰訊究竟有多大影響,而案例背後的動因和績效又是如何。

  Riot Games 和 Supercell 的併購動因分析

  首先簡單為大家介紹一下這兩家公司。

  Riot Games:其成立於2006年,是全球知名的網遊開發商和發行商。其旗下開發並運營的客戶端遊戲《英雄聯盟》發行於2009年,採用免費遊戲、道具收費的模式盈利,自2014年起連續四年成為全球營收排名第一的PC客戶端遊戲,2018年下降為第三名。

  Supercell:其成立於2010年,是一家芬蘭赫爾辛基的電子遊戲開發商,主要製作面向智能手機等移動平台的遊戲。旗下有《部落衝突》、《海島奇兵》、《皇室戰爭》、《荒野亂鬥》等移動遊戲。《部落衝突》自2012年推出以來,僅 iOS 平台營收已經超過30億美元,成為過去十年來 iOS 平台累計營收最高的移動遊戲,其總營收預計已經超過60億美元。《皇室戰爭》自2016年上市以來,累計營收已超過20億美元。2018年,Supercell 名列 iOS 及 Google Play 平台綜合營收排行榜第七名。

  那麼,騰訊為什麼要收購這兩家公司呢?

  第一點,打開市場和獲取新利潤增長點。正如前文所說,國內遊戲在海外市場水土不服且發行渠道有限。因此,通過這兩家公司,可以很好地打開海外的 PC 及手機兩項平台的遊戲市場。同時,兩家公司的熱門遊戲對於騰訊來說是一項穩賺不賠的生意。

  第二點,積累技術和獲取代理權。相較於網易的自主研發成長路線,騰訊的成功主要依賴於社交資源的轉化、具有針對性的本地化策略和引進國外優質遊戲等因素。因此,2010年後,收購Epic Games的案例證明騰訊開始注意遊戲開發技術積累。同時,騰訊通過投資Epic Games、Riot Games、Bluehole和Ubisoft等遊戲公司,維持與其的良好關係,獲取其旗下《堡壘之夜》、《英雄聯盟》、《絕地求生》和《Rainbow six:圍攻》等全球熱門遊戲的國內代理權。

  第三,完善產業佈局,打通產業鏈上下遊。遊戲行業產業鏈主要包括上遊的遊戲開發市場,中遊的遊戲發行市場以及下遊的遊戲衍生市場。除了有利於開發和發行外,這兩家公司的遊戲還具有相當的電子競技屬性,有利於騰訊開發端遊電子競技和移動電子競技兩大市場,同時,電子競技也可以有效促進騰訊投資的直播行業發展。由此,完成其從上遊到下遊的泛娛樂化佈局。

  Riot Games 和 Supercell 的併購績效分析

  同很多國內的併購研究不同,國際上主要的併購研究結果表明,併購是不能給企業帶來正向效益的。這是不是讓人覺得很奇怪?既然沒好處,幹嘛還要花錢併購企業?好吧,這至少是個博士級別難度的研究課題,所以本人也無法給出準確的答案。

  不過光從某一個案例出發,咱們還是可以看出其績效成果如何的。由於接下來會有一些專業性的分析方法,不感興趣的朋友可以直接看結論。由於篇幅原因,我也不會把每一項的詳細過程寫出來,感興趣的朋友可以私聊我,又或者我可以單開一篇文章講講如何評價併購績效?

  咱們先來看看短期績效。我採取的是最為傳統和典型的“事件研究法”。

  事件研究法是研究股票市場上交易事件發生期間對於企業股價收益率的影響的有效方法之一。該方法主要是從股東財富角度出發,通過估計期的市場收益率和企業股價收益率擬合模型,以此得出窗口期企業股價預期收益率,同企業股價實際收益率對比後得出超額收益率。最後,通過觀察超額收益率和累計超額收益率得出其短期績效的水平。

  以上是我用自己的話語簡述了一下,商科的朋友應該能看懂。首先我們以 Riot Games 為例。第一步咱們要獲取事件發生期間,即窗口期的預期收益率。很多朋友可能疑惑市場上的那些預期收益是怎麼得來的?其實很多都是根據之前的數據或者相近市場的數據建立模型後擬合得來的。

  由於騰訊分三次逐步收購 Riot Games 全部股份,現選取其第二次收購92.78%股份的信息披露日作為事件發生日,即2011年騰訊第三季度財報披露日11月9日。窗口期為[-10,10],估計期為[-120,-10](估計期可以自己調控,通常是為了能夠得出一個合理的預測模型,這個指標的選取應該算是整個研究最難的部分了)。

  窗口期市場和企業的收益率

  是不是曲線很相似?嗯,那就說明我們有擬合模型的可能性啦。

  模型的散點圖,是不是很漂亮!

  最後我得出的公式是 y=1.156x+0.045,其中 X 為恒生指數收益率,Y 為騰訊股價收益率。經檢驗,β在1%的顯著性水平下具有顯著性。因此,模型估計出的騰訊股價預期收益率是可靠的。

  然後,我們把窗口期內的恒生指數收益率代入公式,就可以得出事件發生期的預期收益率啦。然後利用預期收益率和企業實際收益率計算出超額收益率,公式如下:

  超額收益率=實際收益率-預期收益率

  Riot games的最終成果,噹噹噹!

  我們可以發現,併購事件發生前,超額收益率多小於零,累計超額收益率持續走低。併購事件發生三天后,超額收益率逐漸轉正,並於五天后達到最高值。由於事件前超額收益率過低,導致其最終累計超額收益率小於零,短期績效不明顯。其短期績效不明顯的原因可能是併購消息提前於10月泄露,而騰訊股價10月期間一直保持增長。

  收益率

  窗口期漲跌幅

  模型散點圖

  收益率

  窗口期漲跌幅

  模型散點圖

  收益率

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  supercell的成果,你學會怎麼做了嗎?

  同理,我們研究 Supercell 會發現併購事件披露前後,超額收益率多大於零,且在消息披露前三天出現高位,表明可能存在信息提前泄露的情況。併購事件發生第四天,超額收益率達到最高點,說明消息逐步釋放效應。由於事件前後超額收益率波動過大,導致其最終累計超額收益率略大於零,短期績效表現一般。

  綜上,從短期績效的角度來看,兩件併購案例的效果都很一般。咱們再從長期績效來看看。這裏我選用的是財務指標法。

  (1)償債能力分析

  短期償債能力方面,考慮到騰訊屬於 TMT 行業企業,以輕資產為主,所以本文選取了流動比率作為衡量指標,該指標數值越大,表明該公司短期償債能力越強,通常其數值為2左右最佳。長期負債能力方面,本文選取了常見的資產負債率作為衡量指標,通常其數值在40%-60%。

  償債能力分析指標

  短期償債能力方面,騰訊2011年受海外併購 Riot Games 影響,流動比率突然下降,表明 Riot Games 併購對其短期償債能力造成了較大影響。2016年,流動比率突然回升,表明其短期償債能力未受併購 Supercell 的影響,可能是組建財團共同出資和分期支付交易金的方式減輕了騰訊的資金壓力,而《英雄聯盟》的持續走熱和2015年《王者榮耀》的上線為其提供了大量的現金收入,因此 Supercell 併購未給其短期償債能力造成壓力。

  長期償債能力方面,騰訊2011年資產負債率激增,表明其受併購 Riot Games 項目影響較大,但其比率仍在正常範圍內。根據騰訊年報,2013年至2015年,受企業轉型因素影響,騰訊逐漸將閑置資金流向對外投資,資產負債率不斷走高。但仍有近四成資產為現金,這是由於兩款熱門遊戲帶來的現金收入極高,併購 Supercell 項目未對其長期償債能力產生較大影響。

  (2)盈利能力分析

  企業的盈利能力變化是衡量併購項目是否成功的直接體現。本文選用銷售毛利率、銷售淨利率、淨資產收益率和總資產淨利率作為衡量企業盈利能力的指標。

  盈利能力分析指標

  從盈利能力上看,騰訊自2010年至2013年,各項盈利能力均有下滑,可見收購 Riot Games 項目並未直接產生正向效應。其原因在於《英雄聯盟》國服於2011年上線,而客戶端遊戲營收普遍緩慢增長,其影響力和營收能力尚未達到頂峰。但2014年《英雄聯盟》首次登上全球營收榜首位,因此促成騰訊的盈利能力反彈,這表明收購 Riot Games 項目回報速度較緩,但後力強勁。

  2014年後,中國遊戲產業營業總收入增長率大幅下滑,潛在遊戲用戶紅利消失,遊戲市場競爭更為激烈,由此導致騰訊盈利水平小幅降低。2017年,受《部落衝突》的持續性盈利和《皇室戰爭》的首發紅利影響,騰訊實現了盈利能力的顯著反彈。這盈利反應符合移動遊戲短期回報率高的特點。因此,併購 Supercell 項目對其盈利能力具有良好的正向作用。

  (3)營運能力分析

  營運能力反應了公司對於資源的管理和利用能力,資產周轉率越高,其流動性越強,資產獲取利潤的效率越高。由於騰訊屬於互聯網行業企業,固定資產較少,因此本文選取流動資產周轉率和總資產周轉率作為營運能力的衡量指標,並用企業規模近似的網易作為比較對象。

  騰訊營運能力分析指標

  網易營運能力分析指標

  騰訊2011年與2016年流動資產周轉率和總資產周轉率均處於低位,表明其大額對外投資佔用現金較多,流動資產利用率走低,併購項目對企業的營運能力影響較大。從騰訊與網易的比較可以看出,騰訊的流動資產周轉率比網易更高,說明其現金利用率高於網易,併購所帶來的現金壓力並不會抵消其擁有巨額現金收入的優勢。

  (4)成長能力分析

  成長能力是指企業未來的發展速度和擴張速度,其包含了企業的營業規模、盈利能力等因素,綜合反映了企業的發展前景。本文選取了營業利潤同比增長率和營業收入同比增長率作為成長能力的衡量指標。

  成長能力分析指標

  從營業利潤同比增長率來看,2011年至2013年,受併購 Riot Games 和投資 Epic Games 影響,並且《英雄聯盟》未及時變現,因此增長率持續保持在曆史低位水平。2014年,由於《英雄聯盟》利潤率高,其營業利潤增長率迅速回升。但為併購 Supercell 項目儲備資金,2015年至2016年營業利潤下降迅速。緊接著 Supercell 的兩款爆款移動遊戲促成了騰訊2017年營業利潤增長率的快速回升。

  從營業收入同比增長率來看,2011年受併購 Riot Games 影響,營業收入增長率降低。2014年後,中國遊戲產業總營收驟降,市場競爭加強,騰訊的營收水平受大環境影響,增長率處於低位。2017年,受《皇室戰爭》的上線紅利影響,騰訊營業收入實現快速增長,增長率處於曆史高位。

  綜上,併購短期績效一般,長期績效的優勢主要體現在盈利能力方面,且其中客戶端遊戲具有營收初期增長緩慢、後勁強力的特點,移動遊戲具有營收初期增長迅速、後勁乏力的特點。

  寫在最後

  專業分析方面還是很囉嗦啊(扶額)。

  其實併購 Supercell 這個案例本身的併購設計對於學金融的朋友很有學習價值,在這裏我就不贅述了,感興趣的朋友可以找找文獻,或者私聊我。文中所採用的分析方法只是併購績效分析中最為簡單和經典的方法,在細節上其實是難以滿足現在研究要求的。但由於時間、精力以及案例披露資料的有限性,這些算是最實用且具有參考價值的方法了。

  當然,由於本人水平有限,結論都存在一定的局限性,僅供大家參考,也歡迎各位朋友在評論區批評指正。縱觀全文,對於咱們主機玩家來說,最值得關注的可能就是騰訊未來的走向了。在這裏,我也大膽地猜測,騰訊將會在主機和單機遊戲市場持續發力。

  這可能是一個長期的過程,但也是一個必然的過程。

  來源:機核

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