2019致投資人:準備迎接股權投資時代
2019年05月20日13:30

  來源:正心穀創新資本

  不少投資者在期待正心穀今年致投資人的信。這幾年,正心穀每年的信都比較準確地預測到了形勢,例如在去年給投資人的信中,正心穀強調,我們可能將面臨著由美國加息所帶來的全球性風險。正如我們所經曆的,2018年全球經曆了幾乎所有資產價格的下跌。面對諸多不確定性,2018年正心穀投資了什麼?如何看待2019年及以後的投資機會?在巨大的不確定下,如何選擇優秀的投資標的?如何控製風險?針對這些問題,正心穀的林利軍用一封信真誠娓娓道來。

  致親愛的投資人:

  時間過的真快——離開創業11年的彙添富基金成立正心穀創新資本,轉眼之間已經4年!這4年中,彙添富在昔日“戰友”李文、張暉等悉心帶領下,不斷茁壯成長,進一步成為投資業的一流品牌。作為一名老彙添富人,我常想為他們熱烈鼓掌!

  2018年對於許多企業家和投資人來說,無疑是特別艱難的一年。2018年,全球主要資產價格全面下降,A股創下歷史上第二大跌幅,各行業“黑天鵝“頻出,一、二級市場投資人都面臨著不小的壓力。

  2018年的困難也帶來了久違的估值下降。正心穀小夥伴們堅持“長期、專注、利他”的投資價值觀,紮硬寨、打呆仗、在深入研究的基礎上,在我們的“能力圈”內一共投資了19家優秀企業。前3年投資的企業中,有4家在2018年實現了上市。

  2018年的投資

  幾年來在給投資人的信中,我們一直說,目前人類正處於一個偉大的生命科技革命時代。2018年,生物科技革命進一步加快,癌症、免疫等領域的新進展不斷湧現。中國有人口基數大、未滿足醫療需求多、醫藥人才集中、藥品開發成本低的優勢——我們堅信,未來將會有一批能夠為人類健康作出卓越貢獻的世界級中國藥企出現。我們的鄰國日本,人口不到中國1/10,都出現了武田、第一三共、衛材、安斯泰來等優秀國際藥企。2018年,我們進一步大力加大在醫療健康領域的佈局,全年完成12家醫藥企業的投資。

  君實生物是正心穀三年來不斷加倉的企業。近四年前我們做第一筆3000萬元投資時,就判斷君實將成為中國最優秀的生物製藥企業之一。現在,我們已經成為君實最大的外部股東。2018年12月,君實的重磅抗腫瘤藥品PD-1抑製劑——拓益正式獲國家藥監局批準,成為中國第一個癌症免疫治療藥物,標誌著中國醫藥創新能力大步地接近國際水平。

君實PD-1產品拓益
君實PD-1產品拓益

  更重要的是,君實PD-1產品拓益不僅是國內最優秀的腫瘤免疫產品,非正式頭對頭數據表明,其藥效比海外產品Keytruda和Opdivo(這兩個產品在2018年合計銷售超過140億美元)在親合力、作用時間和低副作用等方面更強。目前,君實還在鼻咽癌、尿路上皮癌、肺癌、肝癌等20多個適應症上積極推進PD-1的臨床。其美國臨床也已完成一期。除了PD-1之外,君實還有16個產品在研,其中有多個國內乃至國際領先的產品。作為全球first-in-class針對BTLA靶點的抗體藥物將在美國開展臨床。

  2018年12月24日君實成功在港交所上市。投資君實幾年來,君實的優秀團隊和我們面對著業務推進中的種種困難,頂著巨大的壓力,終於推出了中國人第一個免疫治療生物藥。特別值得我們驕傲的是,雖然是世界上最好的同類產品,君實卻採用了世界上最低的價格——年費用18萬元,僅為進口藥的1/3,用真正的好藥低成本地惠及眾多患者。

  君實生物在香港交易所成功上市

  複宏漢霖是我們2018年投資的另一家值得驕傲的創新藥企。公司由劉世高博士、薑偉東博士為核心的科學家團隊與複星醫藥於2009年組建,是中國領先的生物類似藥、生物改良藥以及創新型單抗的研發及產業化平台。成立十年來,這一群最聰明的醫藥人,卻一直在堅持做“傻“事——用高的研發投入、國際高標準,堅定地為國人做國際品質的低價格抗體藥。

  在完全沒有收入的情況下,團隊十年堅持磨一劍。2019年年初,公司旗下首款產品“漢利康”成為中國首個獲批的生物類似藥,填補了我國生物類似藥市場的空白。此外,公司還有5-6個產品將在未來三年逐步上市。劉博士、薑博士多年的夙願即將成為現實。

“漢利康”成為中國首個獲批的生物類似藥
“漢利康”成為中國首個獲批的生物類似藥

  諾誠健華是我們在2018年重倉投資的一家創新藥企。公司是專注於新一代癌症、自身免疫疾病小分子新藥的研發平台型藥企,由具有豐富藥物研發經驗、企業管理經驗的崔霽鬆博士和國際著名生物學家、西湖大學校長施一公博士聯合創立。其核心管理成員平均擁有15年以上的新藥研發經驗。施一公博士擔任科學顧問委員主席。

  我們深入研究之後,看到了諾誠健華強大的產品研發能力和優秀的臨床執行能力。同時,這個團隊有遠大的抱負,努力將諾誠健華髮展成為世界領先的創新藥企業。諾成健華的第一個產品治療淋巴瘤的BTK抑製劑ICP-022在藥效、副作用和依從性多方面均明顯勝於強生去年賣45億美元的伊布替尼,很可能是一個全球best-in-class產品,不久將在中國上市。除此之外,諾誠健華還有豐富的管線,我們堅信其將成為中國最優秀的小分子藥物研發平台。

  2018年,經過不斷的努力,我們還實現了對藥明巨諾、韜略生物、信諾維、和譽生物、百益寧、康華醫療、Immune Onc、九諾醫療、茵絡醫療等公司的投資,完善了在癌症靶向藥物、細胞治療、醫療服務領域等的佈局。

  4年來,我們一直在深度研究中國的兩類人群:一是中國的中老年人群,這也是我們投資醫藥的核心原因;另一類人群是新一代消費人群。要知道,中國於1985年至2010年出生的年輕人有超過5億人。這一人群是真正的“網生一代”,他們相對於上一代更加自信,更加國際化,更加興趣導向,更加願意接受新事物。深入研究他們,投資於服務這一人群的新興企業,真正與年輕人在一起,是正心穀的重要投資戰略。

  我們投資的Bilibili、羅輯思維、動漫堂、凱叔講故事等企業,經過幾年的發展,已經成為了各自行業內服務中國新一代消費人群的領軍企業。2018年,我們進一步在此領域內開展投資佈局,投資了哇唧唧哇、字節跳動、網易雲音樂等企業。

  經過深入研究,我們投資了新一代網生音樂偶像公司——哇唧唧哇。哇唧唧哇創使人龍丹妮及她的團隊在湖南衛視有20多年綜藝節目創作製作經驗,曾將天娛傳媒打造成為中國第一代偶像傳媒公司,旗下藝人李宇春、張傑、華晨宇均是由其團隊發掘打造。2017年,丹妮敏銳地感受到年輕人是網生一代,他們熱愛的內容、音樂、偶像產業在這個時代應該有著更加活躍的新機會。於是她重新創業組建哇唧唧哇。在獲得騰訊第一筆投資之後,2017年,她帶領團隊在哇唧唧哇創業第一年原創研發出品了《明日之子》系列,成為綜藝節目爆款。甚至將從小熱愛音樂,但可能會一生埋沒於男護士崗位的毛不易發掘出來,成為原創白金歌手。2018年,其運營的《創造101》在音樂、商業、口碑上成績斐然。2019年,其團隊又在《創造營2019》再創精彩。我們相信,丹妮和她的團隊能夠再創佳績,成就普通人也能成功的夢想。

哇唧唧哇出品的《明日之子》
哇唧唧哇出品的《明日之子》

  字節跳動是我們跟蹤研究了多年,從2017年下半年才有機會,2018年初完成投資的企業。張一鳴是我的福建老鄉,他旺盛的企業家精神、深度的思維體系以及強大的自律精神令我們深深佩服。在很年輕時,他就深知“延遲滿足“的重要性,並且將其用在自身能力提升和企業長期價值創造上。更重要的是,他善於抓住技術變革的機遇,打造具有強大競爭優勢的企業。從2012年成立以來,用高效的AI算法,形成了強大的產品矩陣。旗下今日頭條已經成為移動新聞資訊最大的應用平台;抖音短視頻在我們投資時只有1000萬的日活,到今天已經成為中國最多人使用的產品之一,並在海外多個市場成為下載排名第一的產品。

抖音短視頻在海外多國下載排名第一
抖音短視頻在海外多國下載排名第一

  2013年成立的網易雲音樂也是我們幾年來一直研究的企業。音樂是每個人生活不可或缺的部分,數字音樂市場在中國仍然還處於起步階段,而這個市場中將產品和社區真正做到極致的就是網易雲音樂,其已經成為中國獨立音樂人聚集和年輕人聚焦的平台。自我們投資以來,在強大的產品力和社區的推動下,網易雲音樂的成長速度進一步加快,日活數量又增加了50%。

  根據Questmobile的數據,中國年輕人偏愛的前5大泛娛樂APP中,我們非常幸運投資了其中三家,分別是Bilibili、抖音和網易雲音樂。

  我們一直看好代表中國先進生產力發展方向的科技製造領域,但是這個領域真正具有強大競爭優勢的企業較少。經過深入研究,2018年,我們對工業自動化領域的領先企業——中控技術進行了投資。

中控集團
中控集團

  中控技術是著名科學家、企業家儲健老師於1993年創立。經過長期艱苦的努力,中控已經發展成為國內排名第一的流程自動化控製解決方案公司,構建了比較完整的產品體系及工業自動化、信息化整體解決方案,打破了跨國公司在工業自動化領域的壟斷,連續七年蟬聯DCS國內市場占有率第一位。中控始終將創新視為企業發展的核心動力。

  儲健老師是一位令人佩服的企業家、科學家,是人格上的強者。儲健老師的人生充滿傳奇,是一個有故事的人。他所遭受到的波折和經曆讓人感慨,但是重新回歸中控的他矢誌不渝,全身心要將中控發展成讓中國人驕傲的世界級企業,為國家的工業自動化和智能製造做出踏實有效的工作。

  4家企業上市

左右滑動查看更多
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  2018年,4家我們已投的企業順利實現上市。我們特別感恩這4家企業——要知道2018年是全球資本市場非常困難的一年,而我們有Bilibili、君實生物、鵬鼎科技、樂逗遊戲4家企業分別在美國、香港和中國市場上市,這說明了這些企業的管理者在長期以來打造了強大企業競爭優勢,使得他們在一個弱市中仍能得到市場的歡迎。

  幸運的是,這4家企業上市表現整體不錯。特別是Bilibili、君實生物、鵬鼎科技,分別成為2018年至2019年在美國市場、香港市場和中國A股市場表現優秀的IPO企業之一,其中Bilibili從發行到2019年3月底上漲了64.78%,君實生物上漲了54.28%, 鵬鼎科技上漲了66.40%。可以說,這些企業的領導者都是在一個有巨大前景的行業中著力打造強大“護城河”的腳踏實地的匠人。隨著時間的推移,它們的內在價值仍然會不斷增長,長期成長之路才剛剛開始。

  不投資於“風口上的豬”

  近年來,投資界比較喜歡尋找風口,投資風口。導致出現了各種“熱門”行業。把這些行業的一些公司估值捧的很高,也有不少人賺了很多錢。許多投資人和企業家認為,只要投資到風口,連”豬”也能飛起來,享受高的估值。

  作為一個投資紀律,正心穀不追逐風口,更不投資於“豬“。這是因為,我們並沒有能力預見風口;即便發現了風口,也沒有能力判斷風什麼時候停下;更不知道如何給風口上的“豬”估值。我們認為,只要是風,就一定會停的;只要是“豬”,就一定會掉下來的。

  多年來的投資中的經驗和教訓,使我們越來越謹慎和小心,越來越把風險控製作為投資的前提,不敢承擔一旦“風停“或者”豬掉下來“的風險。在我們眼裡,我們只青睞於真正的”時間的朋友“,即競爭優勢隨著時間不斷提升,自由現金流在未來將湧流,內在價值不斷上升的企業,這種企業的特徵就是”因有能力而幸運“。

  投資於“因有能力而幸運”的公司

  1972年,投資大師菲力普。費雪在其傳世之作《怎樣選擇成長股》中,精彩地將值得投資的企業分為兩類,一類是“因幸運而有能力“的公司,另一類是”因有能力而幸運“的公司。他認為,第二類公司的內在價值要遠高於第一類公司,這是因為第二類公司形成了強大的競爭優勢(能力),而恰好又在一個不錯的行業中;而第一類公司因為在一個好行業中,而形成了一定的能力。很顯然,第二類公司的拓展性、持續性要強得多。

投資大師 菲利普。費雪的著作《怎樣選擇成長股》
投資大師 菲利普。費雪的著作《怎樣選擇成長股》

  在正心穀的內部討論中,我們經常討論的問題是,這是一家“因幸運而有能力“的公司,還是”因有能力而幸運“的公司?特別是在當前,過去二十年最大的風口——互聯網和移動互聯網已經進入平台期,幸運的公司越來越少,僅有的少部分”幸運“的公司一上來就很高的估值,因此如果僅投資於”因幸運而有能力“的企業,投資人面臨虧損的概率將相當高。

  投資於“因有能力而幸運“公司要研究的關鍵問題是,企業相對於競爭對手的核心能力到底是什麼?這樣的能力對於客戶的重要性有多大?可持續性如何?相對競爭對手,這個能力未來會提升還是下降?這種能力是凝結在企業的什麼人、什麼體繫上?這種能力可以拓展到其他產品和業務線嗎?等等。

  展望未來,因為時間約束、信息成本和進入壁壘三大原因,“強者恒強”的時代還遠未結束。要成為真正的“強者”,首先要成為“因有能力而幸運“的企業!

  非常高興的是,過去我們投資的企業,絕大多數都是“因有能力而幸運“的企業。這種能力的根本源泉是企業家正心誠意、甘於寂寞,守住本份,每日每時琢磨如何為客戶打造更好的產品和服務,每日每時琢磨如何挖深“護城河”,只有這樣,才能在長期打造強大的內在價值!

  如何看待2018?

  2018年年初,我們在給投資者信中預測新興市場可能會面臨壓力。2018年,土耳其、俄羅斯、南非等新興市場確實困難巨大。上證綜指下跌24.59%、深證成指下跌34.42%,創下歷史第二大年度跌幅,全年僅有8%的個股上漲。

  2018年對於不少企業來說,希望是一個管理上、認知上的分水嶺。因為,2018年是一個生動的價值投資課,再次證明企業的內在價值與企業的短期收入、利潤、產品、股價等等都沒有關係,企業的內在價值是企業在其生命週期中產生的自由現金流的貼現。

  2018年出問題的企業,本質上都是因為不能理解企業內在價值與自由現金流的重要性,為了短期的股價、利潤等,傷害了自由現金流和長期的競爭力。正如巴菲特所說,“當潮水退去時,你才知道誰在裸泳”。

  對於中國來說,2018年意義也很重大。2018年,社會各方更加深刻地思考中國未來之路,並且形成了相當的共識。這些共識已經在我們國家一系列文件和講話中清晰地展現出來。從與投資相關的角度看,這些共識的主要內容是:1)中國將進一步全面開放;2)市場要在資源配置中起決定性作用;3)企業家精神是引領創新和發展的核心動力;4)資本市場有“牽一髮而動全身“的作用;5)產權和知識產權保護極其重要;6)中國要與世界主要國家一起,共同促進人類文明發展。

  這樣的共識一旦形成,未來展現的力量將十分巨大。當然,在執行這些共識的過程中,還將遇到各種的困難和問題,中間也會有週期和波動,共識也可能會出現新的認知偏差。但是從長期來看,中國人民追求美好生活而形成的偉大時代大勢勢不可擋!只要國家社會穩定,只要我們堅持改革開放,國家和社會長遠發展的方向是明確的——深度工業化、城鎮化和科技革命正在深刻地改變中國,14億勤奮、不怕困難而充滿智慧的中國人是我們最大的基本面。

  巴菲特在2017年的年報中說,“大概每十年,烏雲總會遮住天空,經濟前景不明朗,這個短暫的時間點就是天上掉金子的時候。這種情況下,我們就會端著洗衣盆出去接,而不是拿茶勺去接。”出現這樣的時侯,對於長期投資人來講,將是偉大的機會!

  準備迎接股權投資時代

  上述共識中的重要一條就是資本市場有著“牽一髮而動全身“的作用。這一點,不僅僅將是自上而下的政策,更是中國金融體系走到今天的必然之路!這一共識的形成,將對中國經濟產生重大的影響。

  根據人民銀行的數據,2018年中國社會融資規模增量累計為19.26萬億元,其中非金融企業境內股票融資3606億元,僅占1.9%。即便加上沒有統計進的VC、PE投資和境外股票融資,中國社會總融資中股權佔比不到10%。

  在資產負債表上,股權是債權的基礎。沒有有效的股權融資,債權融資必然不可持續。可以說,資本市場未能有效發展,股權融資比重過低,是中國宏觀債務過高和不得不“去杠杆“的根本原因。促進資本市場發展,增加股權融資比重,大力推動科創板等改革措施,將根本改變中國經濟的格局。

  我和哈佛商學院高級副院長Palepu教授說起這件事時,他眼睛突然睜大了。他說,中國現在的情形和1998年的韓國非常相似。他曾在1998年專門寫過一個案例研究韓國,那時韓國社會總融資中股權比重約為7%。之後,韓國整個國家不得不大力改革金融體系,推動資本市場的發展。到2010年,韓國社會股權融資佔比已經達到45%。

  20年之後,僅有0.5億人的韓國已經成為了世界第11大經濟體,人均GDP達3.2萬美元,在半導體、精密製造、材料、消費品、文化娛樂等多個領域成為全球領導者,成為全球最有創新力的社會之一。

  為什麼股權融資具有這麼強的作用?除了改善企業的資產負債表之外,更重要的是,股權融資將有效改變一個社會的文化。因為債權融資看的是過去,依賴的是房地產等抵押,不願意推進創新、承擔風險;而股權融資看的是未來,依賴的是企業家精神和行業前景,必須要承擔風險,更能支援社會的創新和進步。

  如果您沒有讀過祁斌先生翻譯的《偉大的博弈》一書,我隆重推薦您閱讀。這本書精彩地記載了美國資本市場如何在困難中逐步發展,推動美國成為一個現代化大國的曆程。未來的中國,將在相對比較短的時間內,完成《偉大的博弈》的時代!

  一個股權融資發揮重要作用、資本市場發達的社會,也將是鼓勵創新、崇尚企業家精神、充滿競爭力的社會。展望未來,我們將迎來一個股權投資時代,包括一級、二級市場的股權投資。這個時代中,真正優秀的企業家,真正為客戶解決問題、促進社會進步的企業,即便面對各種困難形勢,也將在長期中具有偉大的價值,這也是我們未來長期投資和投後價值創造的方向!

  未來已來,一起努力!

  LVC正心穀創新資本

  林利軍

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