【新時代宏觀】美聯儲貨幣政策對美股的影響
2019年04月22日00:00

來源:新時代宏觀

文|潘向東、劉娟秀、邢曙光、鍾奕昕

正文

1、美聯儲貨幣政策對美股的影響

次貸危機之後,美聯儲注重前瞻指引,每次基準利率調整前都和市場進行了充分溝通,加息(降息)時市場已充分預料到,股票市場反應並不激烈,而前瞻指引的很多信息是首次釋放,對市場的影響更大一些。由於股票市場受利率、盈利、風險偏好等多因素影響,單獨依靠通過市場加息(降息)概率的變動來判斷股票市場走勢是很睏難的,因為很多時候市場加息(降息)概率和股票市場是同時受經濟形勢等第三方因素影響。

1.1、基準利率調整對美股的影響

2008年次貸危機之後,美聯儲迅速把聯邦基金目標利率(FFR)上限降至0.25%,此後長期維持利率在這一水平,直到2015年12月17日才開啟新一輪加息曆程,表1顯示了,此輪曆次加息對美國股市的影響並不一致,次貸危機之後美聯儲加強了前瞻指引,這一輪加息基本上都是在市場的預期之內,加息對美股的影響,要看當時的會議聲明是否超出市場預期。如果會議聲明未來的加息進程偏鷹,美股可能跌,同時,如果會議聲明確認美國經濟形勢很好,美股則可能上漲。同樣地,如果會議聲明未來的加息進程偏鴿,美股可能漲,同時,如果會議聲明確認美國經濟形勢惡化,美股則可能下跌。當然,有時加息當天也可能受到海外風險事件等第三方因素的影響,導致加息和美股的關係弱化。

1.2、 前瞻指引對美股的影響

由於前瞻指引對美股的影響可能比加息本身影響更大,下面本文分析前瞻指引對美股的影響。

2008年12月16日:次貸危機之後,美國經濟衰退。為了刺激需求,2008年12月16日美聯儲將FFR區間下調至0-0.5%,由於FFR接近0,無法再繼續下降,美聯儲通過前瞻指引,“經濟疲軟可能會在一段時間內保證聯邦基金利率水平異常低(weak economic conditions are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for some time)”,讓市場確信政策利率將保持低位。受長期貨幣寬鬆預期的激勵,當日SP500上漲5.1%。

2009年3月18日: 2009年美國經濟進一步衰退,失業率上升,通脹壓力幾乎停滯。3月28日,FOMC 會議聲明,將 "for some time" 替換為 "for an extended period"。長期貨幣寬鬆的預期強化,當日SP500上漲2.1%。

2011年8月9日:在全球經濟刺激的拉動下,美國經濟好轉,PCE增速有所回升,但通脹上升的一部分原因是前期油價上漲,同時鑒於失業率仍維持在9%的高位,2011年8月9日FOMC宣佈,可能會將聯邦基金利率維持在極低水平,“至少到2013年中期(at least through mid-2013)”。SP500上漲4.7%。

2012年1月25日:2011年12月PCE通脹率達到了美聯儲目標,但是失業率仍高達8.5%,2012年1月25日FOMC將維持聯邦基金利率在極低水平的日期,從“至少到2013年中期 (at least through mid-2013)”延長至 "至少到2014年末(at least through late 2014)" 。市場長期貨幣寬鬆預期得到強化,SP500上漲0.9%。

2012年9月13日:受歐債危機影響,全球經濟形勢再度惡化,失業率仍在高未,同時PCE通脹率均下降,需求低迷。2012年9月13日,FOMC在宣佈第三次大規模資產購買計劃(LSAP3,俗稱QE3)的同時,表示在經濟複蘇加強後,預計高度寬鬆的貨幣政策立場仍將適當持續相當長的一段時間(a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the economic recovery strengthens)。此外,FOMC指出將保證聯邦基金利率極低水平“至少到2015年中期(at least through mid-2015)”。量化寬鬆加上進一步的貨幣寬鬆預期下,SP500上漲1.6%。

2012年12月12日:經濟複蘇道路曲折,2012年12月12日,結合宣佈LSAP3計劃下的長期國債購買延期,FOMC提出了基於門檻的前瞻性指引,並預計將聯邦基金利率保持在0至1/4的範圍內,至少只要失業率保持在6.5%以上,未來一到兩年的通貨膨脹不超過2%的長期目標0.5個百分點,以及長期通脹預期繼續穩定。貨幣寬鬆進一步確認,SP500上漲0.04%。

2013年12月18日:2013年11月失業率下降至6.9%,失業率自次貸危機後首次下降至7%以下,但離6.5%的階段性目標仍有一段距離。通貨膨脹依然低迷,貨幣寬鬆仍有必要。2013年12月18日,FOMC宣佈,“在失業率下降至6.5%以下後,維持目前聯邦基金利率的目標範圍可能仍是合適的,特別是如果預計通貨膨脹繼續低於長期目標2%”。FOMC將維持當前利率區間的失業率目標下調,這增加了市場的貨幣寬鬆預期,SP500上漲1.7%。

2014年3月19日:美國經濟穩健,就業市場改善,但通貨膨脹依然沒有起色,FOMC決議從4月起將月度資產購買規模從650億美元縮減至550億美元,同時調整有關聯邦基金利率的前瞻指引。FOMC將其基於閾值的前瞻指引替換為預期在資產購買計劃結束後相當長的一段時間內維持聯邦基金利率的當前目標範圍可能是適當的,特別是如果預計的通貨膨脹繼續低於2%的長期目標,並且長期通脹預期依然穩定。由於勞工福利市場改善,美聯儲減少每月資產購買額度,貨幣政策邊際上收緊,SP500下跌0.61%。

2014年10月29日:在貨幣寬鬆及奧巴馬政府努力下,美國經濟持續複蘇,良好的經濟形勢,使FOMC決定停止資產購買計劃,同時表明如果未來就業和通脹超預期好轉,不排除加息可能性。美聯儲宣佈退出QE3, SP500下跌0.13%。

2014年美國經濟增長2.5%,2014年12月失業率也進一步降至5.6%,雖然市場對美聯儲2015年的加息預期已經很強烈,但是美聯儲認為失業率和通脹仍需要進一步改善,2015年3月18日、2015年7月29日以及2018年10月28日仍沒有加息,超出市場預期,SP500分別上漲1.22%、0.73%、1.18%。

2015年12月16日:2015年美國經濟持續複蘇, 10月失業率降至5%,終於2015年12月16日美聯儲宣佈將聯邦基金目標利率區間由0-0.25%上調至0.25%-5%,但是由於市場已充分預期到加息,加上FOMC聲明,“加息後貨幣政策的立場仍然保持寬鬆(the stance of monetary policy remains accommodative after this increase)”。FOMC預計,經濟條件只能使聯邦基金利率逐步上升,聯邦基金利率可能會在一段時間內維持在預期的長期水平之下(below levels that are expected to prevail in the longer run)。FOMC還表示,預計它將維持再投資政策直到聯邦基金利率水平正常化為止(it would maintain its reinvestment policy until normalization of the level of the federal funds rate is well under way)。美聯儲加息符合預期,且聲明偏鷹,SP500上漲1.45%。

2017年3月15日:2017年美國經濟進一步複蘇, 2月失業率下降至4.7%,加之2016年之後油價持續上漲,通貨膨脹不斷上升,接近2%目標。3月15日,FOMC將未來加息路徑由“only gradual increases”調整為“gradual increases”,這意味著美聯儲加息進程可能加快,SP500下跌0.18%。

2018年1月31日:2017年美國經濟增長2.2%,超過潛在經濟增速,2017年12月失業率將至4.1%,不過由於技術進步、全球貿易、通脹預期管理等因素,通脹溫和。特朗普的積極財政政策使經濟存在過熱風險,2018年1月31日,FOMC將未來加息路徑由“gradual increases”調整為“further gradual increases”。雖然前瞻指引表明加息進程可能加快,但是由於受特朗普積極財政政策的影響,美國經濟,企業盈利向好,SP500上漲0.05%。

2019年3月20日:美國就業市場依然強勁,失業率一直保持在低位,但經濟活動增速較2018年第四季度的穩健有所放緩,由於能源價格的下降,整體通脹率有所下行。美聯儲決定將聯邦基金目標利率區間維持在2.25%-2.50%區間,並且最新公佈的點陣圖顯示2019年年內不加息。在縮表計劃方面,美聯儲表示將從5月開始放緩資產負債表的縮減速度,並在9月底停止縮表;而每月減持MBS的上限仍維持在目前的200億美元,9月末起將贖回本金不超出200億美元上限的部分投資國債。由於美聯儲表態超預期“鴿派”,SP500上漲1.09%。

整體而言,前瞻指引和美股之間的關係更加明顯。貨幣政策對經濟的影響很大程度上取決於對未來政策利率走勢的預期,而不僅僅是聯邦基金利率等利率的當前水平。美聯儲宣佈聯邦基金利率操作目標的變動或不變動,往往意味著未來幾個月甚至幾年的基金利率預期路徑的變化。而美聯儲運用前瞻指引,旨在與市場溝通未來的貨幣政策走勢和經濟形勢預測,引導市場對未來利率的預期,使市場預期與央行目標預期靠攏。前瞻指引引導的是市場預期,而預期對市場行為會產生重要影響,加上預期具有自我實現的特徵,市場主體將會根據預期採取行動,從而對當前的經濟、金融形勢產生影響。

1.3、貨幣政策預期對美股的影響

美聯儲前瞻指引和貨幣政策市場預期有時是相互影響的,2018年四季度以來市場預期甚至在一定程度上干擾了美聯儲的決定。另外,前瞻指引發佈的頻率比較低,而貨幣政策市場預期則有高頻數據,後者似乎更適合用來判斷美股走勢,那麼這種觀點合理嗎?

影響市場估值的主要因素有無風險利率、盈利增速、風險溢價等。貨幣政策預期(如美聯儲觀察加/降息概率)對股市的影響是複雜的,一方面雖然加息(降息)概率上升,會通過貼現因子降低(增加)市場估值,另一方面,加息(降息)概率,可能意味著經濟形勢的好轉(惡化),從而拉升(降低)估值,最終加息(降息)概率對股市的影響取決於這兩股力量的對比。鑒於數據的可獲得性,我們從2017年12月14開始分析。

整體來看,2017年12月至2018年12月20日這段時間,美國加息預期變動以及美股波動都是受美國經濟形勢影響的,從而成正相關。

2017年12月14日至2018年9月26日,貨幣政策加息概率和美股收益率正相關,都是受經濟形勢良好影響。這段時間美國加息概率都接近100%,而且日均加息概率上升,但是日均股票收益率也為正,加息並沒有影響股票價值,兩者正相關係數30%左右,加息概率和股票收益率上升都是受經濟形勢以及美聯儲前瞻指引的共同影響的結果。一方面,美國經濟形勢仍然良好。失業率從2017年11月的4.2%,進一步下降到2018年9月的3.7%,2018年前三季度GDP同比環比折年率分別為2.2%、4.2%、3.4%,同時,PCE同比增速在2018年3月至8月高於2%,經濟出現過熱跡象。

另一方面,鮑威爾上台後,為表現美聯儲的獨立性,屢次發言偏鷹,市場預期2018年美聯儲加息四次概率上升。

2018年9月27日至12月19日,貨幣政策加息概率下降和美股收益率下降,都是受經濟形勢惡化影響。

這段時間,受美國不斷加息,歐洲經濟率先調整,以及全球貿易摩擦帶來的不確定性影響,市場對美國經濟出現拐點的擔心。部分美國經濟指標也出現放緩跡象,失業率從3.7%的低位有所反彈,PCE通脹也自9月以來呈現放緩趨勢,新屋銷售、營建許可等數據更是持續疲弱,暗示美國房地產市場走弱。在此背景下,2018年四季度美國股票市場出現了較大幅度的調整,2018年9月27日至12月19日股票日均收益率為負。在實體經濟降溫和資本市場調環境下,美聯儲官員發言開始轉鴿,市場對2018年12月美聯儲加息預期開始降溫。這段時間美聯儲加息概率下降和美國股票收益率下降成正相關,都是受經濟形勢影響。

2018年12月20日至現在,貨幣政策加息概率和美股收益率成微弱負相關,但降息概率和美股收益率成較大的負相關。美聯儲更加偏鴿,確實在一定程度上直接導致了美股收益率的提升,當然,這是直接效應,加息概率下降還可以通過風險偏好回升,來提升美股收益率。降息概率和美股收益率都受到經濟形勢超預期的影響。雖然從2018年四季度開始市場不斷預期美國經濟可能會出現拐點,但是美國2018年四季度GDP增速超預期、除2019年2月外,近四個月美國非農就業均在20萬以上,2019年2、3月失業率維持在3.8%的低位,美國經濟仍很穩健,企業盈利改善2018年上市公司eps達到19%。另外,加上中美貿易談判有望取得階段性成果,風險偏好回升,美股持續反彈。良好的經濟表現,也是2018年末的降息概率出現階段性下降。

綜上所述,股票市場受利率、盈利、風險偏好等多因素影響,僅僅通過加/降息預期變動是無法判斷美股走勢的,因為很多時候市場加息(降息)概率和股票市場是同時受經濟形勢等第三方因素影響。前瞻指引和貨幣政策市場預期對美股影響的一個相同點是“預期”,但是兩者存在顯著差別。前瞻指引由於是重要事件,關於貨幣政策未來路徑的說明,對市場的影響遠遠超過對經濟表現的說明,況且,前瞻指引所依據的很多經濟數據已反應到市場中,而貨幣政策市場預期是高頻數據,它受經濟形勢等因素影響的同時,這些因素也會影響股市。

2、國外經濟形勢一週綜述

美東時間4月17日,美聯儲發佈經濟褐皮書表示,美國經濟活動以“輕微至適度(slight-to-modest)”的速度擴張,相較於此前“輕微至溫和(slight-to-moderate)”的描述有所下調,但總體來看,美國大多數地區經濟前景與上一次報告類似,經濟前景展望總體變化不大。美國就業繼續增長,各行各業都出現了增長,但就業增長主要集中在高技能職位上;大多數地區都表示缺乏熟練工人,最常見的是製造業和建築業;緊張的勞動力市場也導致持續的工資壓力,因為大多數地區的工資都有適度增長。物價方面,自上一份報告(3月)以來,物價整體小幅上揚。在關稅、運費和工資上漲的推動下,企業投入成本以溫和到適度的速度增長,但投入成本增加轉嫁給消費者的能力表現不一。製造業活動整體良好,但也有部分地區指出與貿易有關的不確定性依然存在。

經濟數據方面,美國3月零售環比增長1.6%,高於前值-0.2%和預期1%,創2017年9月以來新高;除去汽油和汽車消費,美國零售3月環比增長0.9%。占美國之比高達70%的消費數據在3月企穩回升,無疑增添市場對美國的經濟的信心,也在一定程度表明,隨著美聯儲暫停加息、停止縮表,金融條件逐漸轉鬆,刺激美國的消費動能回升。

儘管抵押貸款利率下行、薪資水平有所回升,但美國房地產市場仍呈現低迷態勢,新屋開工、營建許可數據表現繼續疲弱。美國3月新屋開工113.9萬戶,為2017年5月以來最低水平,環比下滑0.3%。新屋開工的下滑表明,在勞動力和建材成本不斷上漲的情況下,房地產開發商難以建造出價格合理、可負擔的房產。此外,美國3月營建許可126.9萬戶,為五個月來最低,環比下滑1.7%。營建許可數量已連續三個月下滑,其中獨棟住宅許可跌至逾一年半低點,這暗示未來新屋開工也不甚樂觀。

歐元區3月通脹及核心通脹增長放緩,歐元區CPI通脹率3月同比增長1.4%,而核心通脹率僅增長1.0%,創2018年4月以來新低。歐元區目前的通脹水平仍距離2%的目標很遠,歐元區經濟也呈現疲軟狀態,給歐洲央行帶來更大的壓力。此外,歐元區製造業雖有所回升,但仍處於收縮區間。歐元區4月製造業PMI初值錄得47.8%,為九個月來首次上升,不及預期48%,高於前值47.5%。

3、彙率走勢一週綜述

美元指數上週上行0.4393%收至97.375。美國3月零售銷售數據超預期向好,對美元指數形成一定支撐。有消息稱,在歐洲央行4月議息會議上,“重要的少數”貨幣政策決策者表示對今年下半年經濟將出現長期預期的增長複蘇存疑,一些人甚至質疑歐洲央行預測模型的準確性,令歐元承壓,美元指數上漲。上週歐元兌美元下行0.4779%,收報1.1245;英鎊兌美元下行0.5738%,收報1.2995。

中國一季度經濟數據表現較好,人民幣彙率升值。截至4月19日,美元兌人民幣即期彙率收至6.7034,一週下行111BP;美元兌人民幣彙率中間價收至6.7043,較前一週下行177BP;美元兌離岸人民幣彙率收至6.7025,較前一週下行71BP;12個月期美元兌人民幣NDF收至6.7507,較前一週上行49BP。

4、商品價格走勢一週綜述

4.1、商品指數全面回落

上週,南華商品價格指數全面回落。南華商品指數下行1.28%至1449.42,分項中,南華貴金屬指數下行0.89%;南華工業品指數下行1.44%;南華金屬指數下行1.65%;南華農產品指數下行0.06%;南華能化指數下行1.39%。此外,CRB現貨綜合指數上週上行0.11%至425.08。

南華貴金屬指數下行0.89 %至515.50。美國3月零售銷售數據超預期向好,歐央行官員表現鴿派立場的消息令歐元承壓,美元指數上漲,貴金屬價格承壓。

金屬價格漲跌不一,南華金屬指數下行1.65%至3149.85。鋼材庫存雖持續回落,但降幅有所收窄,並且供應端暫無行政管控下產量繼續保持上升,利空螺紋鋼價格。下遊採購逐步活躍,利多銅價。

能化類商品價格多數走低,南華能化指數下行1.39%至1365.20。鋼廠及焦企焦炭庫存均回落,利多焦炭價格。電廠日耗回落,煤炭庫存回升,利空動力煤價格。OPEC限產及伊朗、委內瑞拉原油產量下降支撐,油價整體偏強。

上週農產品期貨價格多數回落,南華農產品指數下行0.06%至768.91。隨著豆粕與雜粕價差逐漸縮窄,飼料企業均提高豆粕在飼料中的占比,需求提升,利多豆粕價格。

4.2、黃金價格走低

上週國內國際黃金價格走勢一致,SHFE黃金價格下行1.34%,收於279.50元/克;COMEX黃金價格下行1.35%,收於1277.90美元/盎司。美國3月零售銷售數據超預期向好;有消息稱,在歐洲央行4月議息會議上,“重要的少數”貨幣政策決策者表示對今年下半年經濟將出現長期預期的增長複蘇存疑,一些人甚至質疑歐洲央行預測模型的準確性,令歐元承壓,美元指數上漲,貴金屬價格承壓。

4.3、金屬價格漲跌互現

上週SHFE螺紋鋼價格下行1.48%,收於3738元/噸。鋼材庫存雖持續回落,但降幅有所收窄,並且供應端暫無行政管控下產量繼續保持上升,利空螺紋鋼價格。截至4月19日,全國螺紋鋼庫存降至709.09萬噸,全國主要鋼材品種庫存降至1334.84萬噸,全國高爐開工率回升至70.03%。上週DCE鐵礦石期貨價格收於621.5元/噸,下行4.9%。鐵礦石港口庫存回落,截至4月19日,鐵礦石港口庫存降至13,836.29萬噸,環比下行2.47%。

SHFE銅價格上行0.67%,收於49530元/噸。國內外銅價走勢不一致,LME銅價格下行0.63%,收於6464.5美元/噸;COMEX銅價格下行0.56%收於2.93元/磅。下遊採購逐步活躍,利多銅價。截至4月19日,上期所有色庫存中陰極銅庫存降至23.67萬噸。

4.4、能源化工產品多數走低

焦炭價格上行0.94%收至2050.00元/噸。鋼廠及焦企焦炭庫存均回落,利多焦炭價格。截至4月19日,全國100家焦化企業焦炭總庫存下行至71.82萬噸,國內110家樣本鋼廠焦炭庫存回落至459.96萬噸。截至4月19日,產能高於200萬噸的100家焦化企業開工率降至84.34 %。整體來看港口庫存回升17萬噸,截至4月19日,天津港庫存升至51萬噸,連雲港庫存升至9萬噸,日照港庫存降至165萬噸,青島港庫存升至216萬噸。

動力煤價格上週下行5.59%,收於588.20元/噸。電廠日耗回落,煤炭庫存回升,利空動力煤價格。截至4月19日,六大電廠日均耗煤量降至61.59萬噸,六大發電集團煤炭庫存合計升至1,563.01萬噸,六大電廠煤炭庫存可用天數降至25.38天。此外,截至4月19日,秦皇島港庫存降至639.00萬噸。

國內及國際原油價格走勢一致。上週INE原油價格上行0.15%,收至475.9元/桶。國際原油方面,ICE布油價格上行0.64%收至72.01美元/桶;NYMEX原油(WTI原油)價格上行0.28%收至64.07美元/桶。OPEC限產及伊朗、委內瑞拉原油產量下降支撐,油價整體偏強。美國原油庫存方面,截至4月12日當週,美國EIA原油庫存減少139.6萬桶,預期增加156.4萬桶,前值增加702.9萬桶;美國API原油庫存減少310萬桶,預期增加100.9萬桶,前值增加409萬桶。

4.5、農產品價格多數走高

上週,農產品期貨價格多數走高。DCE豆粕期貨價格上週上行0.38%,收至2611元/噸。隨著豆粕與雜粕價差逐漸縮窄,飼料企業均提高豆粕在飼料中的占比,需求提升,利多豆粕價格。截至4月14日,全國豆粕庫存回升至66.63萬噸。

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