朱嘯虎談小米:二級市場關燈吃麵 一級市場含淚敲鍾
2019年03月21日15:55

  朱嘯虎談小米天花板:二級市場關燈吃麵,一級市場含淚敲鍾

  來源 聰明投資者

  昨天小米發佈年報,營收1750億,收入不及預期,今天下跌4.59%。稍早兩天,朱嘯虎演講也是以互聯網週期為主題,提到小米、美團,認為它們的估值接下來會受到比較嚴峻的考驗。

  “美團、小米肯定是好公司,但是不是值500億美金的估值?在500億美金的估值基礎上還能漲多少倍?肯定不可能像亞馬遜、微軟以後上市還能漲1000倍,這是不現實的,可能漲20%就是天花板了。”

  金沙江創投創始人朱嘯虎在最近的一場演講中,分享了對於中國互聯網發展的最新思考。

  “去年在二級市場“關燈吃麵”之後,一級市場也出來一個詞,“含淚敲鍾”,虧損也要去敲鍾。”

  “互聯網第一個週期是PC互聯網,最近是非常典型的移動互聯網。未來,企業服務、產業互聯網會是非常明顯的新週期。”

  朱嘯虎被稱為“獨角獸捕手”,一直專注於互聯網企業的早期和天使投資。在福布斯雜誌發佈的2018年全球最佳創投人榜排行榜中,朱嘯虎位列前50名。

  以下是“聰明投資者”整理的完整演講實錄。

  穿越週期的互聯網價值投資

  各位下午好,很高興跟大家分享我們對一級市場的看法。一級市場可能比較長期,需要有耐心,同時也有很多機會。

  去年11月份,有關機構公佈了一組數據,中國互聯網經濟為中國的GDP(國內生產總值)貢獻了將近33%,其中包含了阿里生態系和其他互聯網所有的GMV和流水。

  另外一組數據:中國互聯網經濟增長20%,整個中國GDP增長差不多6.5%。以互聯網經濟33%的占比乘以20%的增速。基本上,中國經濟增長全部來自於互聯網相關企業,其他行業可能是零增速,甚至可能是負的,互聯網經濟對整體經濟的貢獻非常大。

  還有一組數據:中國的互聯網公司對就業的貢獻率超過了20%。互聯網的創造效率確實也很高,至少比其他行業高30%以上。

  二級市場關燈吃麵,一級市場含淚敲鍾

  中國的風險投資相對還比較年輕。十年前我們剛開始做風險投資的時候,中國的風險投資沒有多少基金,每年投資的項目也就200家,投資金額也很少。

  2018年數據,去年(風險投資)中國和美國都超過了1000億美金。

  美國是在2000年以後再次超過1000億美金,去年投資金額差不多1200億美金,中國勉強超過1000億美金,這也是曆史上第一次。

  這個數字不一定是好數字,我覺得真的太大了。里麵包含了幾個含義。

  第一,中國每年吸收的外資投資,差不多在1500億美金左右。中國去年風險投資金額,一半是美金,一半是人民幣,美金至少500億。

  每年的外資投資當中,1/3來自風險投資,去年中國最大的是螞蟻金服140億美金的融資。美國最大的一筆投資是菸草公司投資電子煙公司,超過170億美金。

  第二,這個金額超出了可以容納的金額。2018年是美國過去10年中第二大的退出年份,全行業收回來800萬美金,但全行業投出去1200億,全行業還是虧損的。

  中國也是一樣,去年可能是中國過去10年IPO最大的年份,互聯網企業在香港、美國上市的公司非常多,但這些公司市值加在一起也差不多是 1200億美金,一級市場的私募基金投資人,80%都占不到。

  上市公司一般給公開市場的投資者15%以上,創業者至少20%以上,私募資金占比不到70%,1200億*70%,也就800億美金,全年投資1000億美金,全行業同樣是虧損的。

  在1000億美金中,我們再細分一下,美國去年1200億美金,差不多一半是在早期投資的,一半在後期。中國稍微好一點,投早期的少一點,差不多300億美金,700億美金是後期的PE。

  去年,在二級市場流行“關燈吃麵”之後,一級市場也出來一個詞——“含淚敲鍾”,虧損也要去敲鍾,企業虧損的錢還是比較多,不上市可能就活不下去。

  去年,差不多70%的互聯網公司上市都是破發的,50%的最後一輪投資者虧錢,20%的最後第二輪投資者也虧錢。

  這是在沒有解禁的情況下,雖然中國這麼多公司在香港上市,但是成交量非常小,幾乎可以忽略。400億市值美金的公司,每天成交量3000萬到5000萬美金。解禁以後這些股東怎麼賣?沒法賣,如果投資人賣的話,可能股價還要往下走。

  很多企業馬上開始解禁了,真正考驗這些公司估值的時間到了。在早期投資人開始拋盤的時候,這些公司估值還能不能撐得住,這是嚴峻的考驗。

  互聯網投資3-4年的短週期

  中國互聯網有非常明顯的週期,週期很短,中國互聯網差不多從1998年開始,到現在有20年曆史。

  基本上,每3,4年就是一個週期。以IPO的數據,每3、4年是一個高峰,私募市場也一樣,可能比這個週期要再晚一個週期,需要資金去上市。

  每個週期的主題都不一樣,最早可能像1998年到2000年,最早是門戶網站,新浪、網易、搜狐等門戶網站上市。

  騰訊在第二個週期上市,當年馬化騰差點20多億就把騰訊賣掉了。當年騰訊有很多用戶,但沒有商業模式,後來是靠彩信、彩鈴,彩圖賺了錢。

  當時我有朋友5港幣買了騰訊,10港幣拋了,因為當時政府開始管製這些業務,他覺得天花板肯定到頂了,如果今天還拿著,可能已經700港幣了。

  但確實騰訊後面非常成功,拓展了遊戲業務、視頻業務、電商業務等等,它現在是全世界最大的網絡遊戲公司,全世界最大的視頻公司,全世界最大的音樂公司。

  每個短週期中,主要的相關公司上市非常多,中國的互聯網週期非常短暫,只要過了週期以後,相關的企業想要再融資幾乎不可能,今天沒人還會去投電商公司、視頻公司,都轉到新的主題去了。

  產業互聯網會是新的長週期

  前面講的是短週期,從長週期來看,我們發現中國互聯網過去20年同樣有兩次長週期,第一個週期的PC互聯網,最近是非常典型的移動互聯網,未來我相信企業服務,產業互聯網會是非常明顯的週期。

  從數據來看,這個機會非常多,中國VC(風險投資)和美國VC的一些回報數據差距很大。美國VC在過去幾年從企業互聯網上賺的錢超過了消費互聯網。

  雖然過去十年美國在消費互聯網上同樣也非常成功,像Facebook,Uber,Twitter都非常成功。

  但美國在企業服務上有非常多成功的公司,大家都不知道,這些公司市值在幾十億美金,解決的問題都非常小,估值不高,但是都非常賺錢。

  這些公司的融資金額要比消費互聯網公司少,投資的股份被稀釋的也比較少。在美國,VC過去從企業服務上賺的錢,超過了消費互聯網。

  在過去十年,中國VC從企業服務上幾乎沒賺到錢,過去賺的錢基本全部來自於消費互聯網,未來十年我相信會變化。

  中國VC在企業服務上賺的錢要超過消費互聯網,估計還是有難度。但是中國紅利還是非常大,隨著市場未來增長,企業服務上賺的錢,至少能和消費互聯網可以比較。

  我們感覺最近兩年,有幾個非常重要的驅動因素在這裏。第一,中國一線員工的工資漲得非常高,幾年前人工工資很便宜,很多企業不願意花錢去買軟件,這樣更靈活,想幹什麼幹什麼。

  第二,以前中國的軟件大部分是PC端的盜版軟件,刻光盤十塊錢,今天幾乎所有的軟件都是付費的,現在的軟件都包含人工智能模塊,它能創造的價值更多,包括了大數據,包含評分系統,創新價值更大。企業更願意花這一筆錢。

  以前企業服務市場確實發展得很慢,最近幾年,好公司的營收增長都是3到5倍,只要能持續5年以後,這一部分的體量會非常大。

  未來十年,我們相信企業服務和產業互聯網會有很大的機會。

  中國人工智能應用會遠超美國

  現在非常多的互聯網應用,不僅在一二線城市,在三四線城市,甚至已經是進入農村市場,你能想到的地方都已經慢慢滲透下去了。

  在技術紅利上,我們還是會有很多的機會,我們有很多的例子可以來證明。

  今天我們在移動支付上成交的金額數還是美國的大幾十倍。五年以後,我相信中國在人工智能的應用上同樣會遠超過美國。

  尤其在歐洲,數據保護太嚴重,非常製約了這些企業的創新。中國在這一塊的應用做的比較好,很多公司在人工智能應用上有突破,這些技術本身並不難,但在實際應用當中可以解決很多問題。

  我昨天從北京飛往上海,看到北京機場登機口正在改造,以前都是需要人去檢驗登機牌,以後就不用了,可以掃臉就可以去登機,降低更多的勞動力。

  現在,很多電話中心全部是機器人,你可能在前端聽到的一些客服、銷售、催收、招聘、安排面試的,背後全部是機器人。

  現在還有很多數據錄入的機器人,中國很多大企業的系統非常多,很多時候需要人工把數據從系統錄入到另一個系統,比如從報銷進入財務系統,都需要人工錄入,現在數據錄入機器人可以自動定義的程序,從某個系統自動錄入另外的系統中去。

  包括我們最近投的另外一家公司,它本來給餐廳裝攝像頭,後來發現買家不願意為這個生意買單,它發現了另外的一條路,利用攝像頭、人工智能幫助餐廳抓老鼠,這是餐廳非常願意買單的。

  中國有500萬餐廳,百分之百的餐廳都有老鼠。它用攝像頭在晚上自動識別老鼠的運動軌跡,這個技術要求不高,老鼠還是比較大的。

  人工智能可以告訴餐廳,老鼠洞可能在哪裡。如果把老鼠洞堵住了,周圍的餐廳都要買這個服務,因為老鼠都跑到他們的餐廳去了,一年1000塊錢,中國有500萬餐廳。

  這是人工智能創新的需求,這些技術本身並不複雜,在中國的市場機會都很大。

  我們相信在5年後,中國在人工智能的應用上會遠遠超過美國,講到基礎技術,現在中國確實還是比美國落後十年、二十年,但是我們在基礎技術上的投入,還是可以的。

  我覺得有幾個數據可以分享一下。

  第一,中國的專利數遠遠超過美國,現在是世界第一。專利數據有很多水分,但如果只看發明專利而不是實用新型專利,發明專利占了總數的20%左右,中國的專利數同樣和美國、日本是可以比較的。

  第二,中國的研發費用也是全世界第二,比較好的是,中國的研發費用80%是企業支付,不是政府補貼的,含金量比較高。

  大型互聯網企業都在投研上投入了巨大的資金,比如滴滴在自動駕駛上投入了巨大的成本。

  我覺得像柳傳誌講的貿工技的道路對中國可能是最合適,中國大部分創業企業開始都很窮,沒有錢投入研發,但做大以後還是會在研發上投入很多。

  第三,中國的文獻的引用數是全球第一,這個的含金量也是比較高。你的文獻被別人引用,說明大家還是比較認可。

  互聯網與產業的結合

  過去十幾年,中國的互聯網基本很多都是純做互聯網,像視頻、音樂、文學、遊戲基本都是純粹的互聯網。

  今天的互聯網已經深入到各行各業當中去了,像滴滴就是互聯網+交通,互聯網+教育里,我們投資了杭州的**學院,現在是給K12學校做上課神器,比如在農村學校的老師,可以看到上海的老師上的課程或者課件,他可以稍微改一改可見就可以用,這對教育有非常大的幫助。

  在生產製造上,中國同樣有巨大的空間,中國的製造以前基本靠人力。今天人口的出生率在下降,同時90後、00後很多不願意去做流水線的工作,必須靠智能化來提升生產製造的效率。

  我們投的**科技,把生產線數據化,以前生產線數據基本都是寫在紙上的,今天什麼任務?生產什麼產品?什麼步驟?今天可以用iPad、智能手機去告訴每條產線,今天是什麼任務,每個步驟該怎麼操作,可以大幅提高效率,降低出錯率。

  現在,很多產線都是靈活製造,變化非常快,一條產線做幾百個不同的零部件,這可以大幅降低對產線工人的培訓成本。

  理解監管邏輯非常重要

  去年二級市場、一級市場上都有很多的黑天鵝,部分來自於監管的政策,比如說互聯網金融,教育。

  在中國理解監管邏輯非常重要。為什麼我們沒有投資P2P?銀行之前做過類似的校園貸,央行叫停銀行在校園發信用卡之後,校園貸才起來。校園貸做大之後,央行會不會叫停呢?我覺得監管邏輯是一樣的,還是有脈絡可循的。

  最近電子煙非常火。美國電子煙為什麼最近一兩年火,過去十年沒有受到關注?因為電子煙比較淡,老菸民嚐試過不習慣,現在是年輕人比較喜歡。同樣在中國,你可以想像的到,監管會非常快的跟上。

  企業價值增長從二級市場轉向一級市場

  最後,我們賺的是企業價值增長的錢,過去一段時間有非常大的變化,企業大部分的價值增長從二級市場轉移到了一級市場。

  納斯達克為什麼成功?最主要的原因是有一批非常優秀的公司在市值很小的時候上市了,亞馬遜上納斯達克的時候才10億美金,微軟上市的時候才5億美金。

  這些企業上市以後市值增長了1000倍,很多二級市場投資者和它們一起成長,產生了的財富效應,納斯達克才這麼成功。

  今天聰明人太多了,大家都知道要賺企業價值增長的錢。而抓住企業價值,最好的是在一級市場的時候就投進去,這是過去十年一個非常大的變化。

  今天的二級市場,投資難度肯定比以前要大很多,高瓴為什麼能取得成功?高瓴在騰訊市值很小的時候就投資了,一直拿著。騰訊剛上市的時候才6億美金,今天市值3萬多億,這是最好的價值增長的機會。

  今天很多企業的價值增長,很大部分都在一級市場實現。去年這麼多公司上市,70%以上都破發,因為價值增長都在一級市場已經實現了。

  像美團、小米肯定是好公司,但是不是值500億美金的估值?在500億美金的估值基礎上還能漲多少倍?肯定不可能像亞馬遜、微軟以後上市還能漲1000倍,這是不現實的,可能漲20%就是天花板了。

  對於科創板,企業的估值同樣有這樣的挑戰。今天的企業估值增長在一級市場上已經完全實現了,證監會要求投行以資本金認購2%到5%,實際上是好政策,這樣還能發現一些優質、價格比較合適的股票。

  孫正義先生的軟銀基金,1000億美金代表了現在風險投資的頂點,所有聰明人都希望更早期地抓住一些優秀的企業,能夠和它們成長。

  1000億美金投資那些初創型企業,造成了上市時間的推遲。本來可能3、4年上市的企業,現在要5、6年才上市。

  互聯網融資擴大降低資本效率

  互聯網企業的融資金額也越來越大了,滴滴累計融資差不多已經150億美金,美團上市前也差不多融資將近100億美金,實際上是大幅降低了資本效率。

  雖然從早期投資角度,後期資金都是接盤俠,但我不鼓勵也並不希望這麼多資金湧入一級市場。

  我們看一個指標,企業估值除以它的累計融資金額。

  互聯網企業的資本效率比較高的,在以前可以做到1:10。企業估值比上累計投資金額能達到10倍以上,這是效率比較高的。

  現在我們不指望1:10,1:5就已經很好了,很多上市公司都是在1:3,對早期投資來說,這都是在稀釋我們的股權,

  當年我們投資餓了麼,最早是在交大的兩個校區,只有兩個畢業生,我們A輪投了100萬美金,占了37%的股份,最後95億美金賣給了阿里巴巴,股份5%不到,從37%稀釋到5%,最後打仗燒錢,補貼都是來自早期投資人的錢。

  問答環節

  問1:我請教一下關於人工智能,現在人工智能的感知階段已經比較成熟,但是在認知階段沒有較大突破,您覺得人工智能的落地有哪些非碎片化的場景?未來哪些比較看好,空間比較大?

  朱嘯虎:說實話,人工智能還是很大局限性,現在要期望非常智能還是不現實。但是目前比較現實的應用場景還是非常多的。

  前面我舉了很多例子,比如客服,現在非常多的客服後面都是機器人,不僅是服務型接電話的機器人,包括在視覺識別上,機器人的比例會越來越高,其他相對複雜的業務可能還需要一點時間,但是在視覺識別和語音識別還是有非常多的商業機會,而且會很快有商業化的應用。

  問2:從投資的角度來,一級市場的GP,我相信一定是賺的盆滿缽滿,那中國LP在過去幾年的實際回報怎麼樣?因為我看到的數據,美國大概200%多,中國大概只有60%,可能連定期理財也跑不過。

  朱嘯虎:真的賺錢的基金都是頭部的公司,尤其在一級市場是一九效應,前面10%的GP賺了90%的錢。大部分LP的期望值在15%左右,一線的GP可能會期望25%左右的回報率。

  問3:我想請問一下,像您之前講的投資案例都是TO C端的,但像之前有提到的人工智能的外部場景很多是TO B的,大家認為這些企業服務類的項目增速不如TO C,您怎麼看企業服務公司的增速?

  朱嘯虎:企業服務項目的增速肯定不如明星投資項目,明星投資項目可能每年增長幾十倍以上,這是毫無疑問的。

  但企業服務的業務會普遍很多,所以我們的具體期望就是3到5倍,如果能夠持續五倍的增速,同時能夠持續五年以上,這個企業也是非常成功的。

  相對來說,企業服務不怎麼燒錢,像前面我們講的中國消費互聯網的公司,融資金額非常大,融資金額幾十億,甚至上百億美金。

  如果投資最早期的TO B企業,它不用那麼多錢,對投資人股權的稀釋也比較少,最後投資賺到的錢不一定少於那些明星消費互聯網公司。

  這也是為什麼美國過去十年從企業服務上賺的錢超過消費互聯網,雖然每個公司的體量沒有那麼大,最終都是幾十億美金,甚至上百億美金的企業都很少。

  問4:所以您覺得中國的VC(風險投資)也會向這個方向轉變嗎?

  朱嘯虎:未來十年肯定要兩手抓,企業服務和消費互聯網都要抓。中國在企業服務上賺的錢超過消費互聯網,可能還是有點難度,中國的市場太大了,消費互聯網的機會很多,但是企業服務賺的錢至少可以和消費互聯網進行比較。

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