科創板推出 助力中國經濟模式轉向創新驅動
2019年01月23日01:58

  作者 朱邦淩

  市場預測科創板將於2019年上半年推出。隨著A股基礎製度的不斷完善和市場化、法治化、國際化的推進,試點註冊製的科創板將建成真正的A股納斯達克。那麼,在科創板推出的過程中如何做好與中小板與創業板的銜接,如何確保資本市場平穩過渡,如何保護中小投資者利益,如何讓科創板推出成為A股牛市的契機,成為今年資本市場需要重點研究的課題。

  1.科創板推出應做好與中小板與創業板的銜接。

  科創板要順俐落地,要做好與現有主板、中小板、創業板的良好銜接。科創板在製度設計過程中,要在發行、交易、退市、投資者適當性、證券公司資本約束及引入中長期資金等方面有配套措施,力爭在科創板實現投融資平衡、一二級市場平衡、公司的新老股東利益平衡,並促進現有市場形成良好預期。

  科創板推出應充分吸取中小板和創業板的經驗教訓,特別是做好一二級市場平衡,既保障創投和PE(私募股權投資)機構、原始股東的合理退出,又要切實保護中小投資者利益。簡單來說,就是避免科創板成為新的創富板、減持板。

  過去,由於令人眩暈的財富效應,不少人將創業板稱為“創富板”。過去幾年,創業板中小板高溢價發行、大小非高價減持、眾多上市公司高管為了早日兌現財富紛紛辭職成為常態,甚至出現財務造假欺詐上市的公司。同時,創業板也成為PE機構的盛宴,投資創業板IPO項目併成功退出為VC/PE機構提供了豐厚的回報。

  在市場經濟環境下,對財富的追求本無可厚非,追逐財富恰恰是市場經濟主體創新的原動力。但關鍵是製度設計,好的製度設計不能讓獲得的財富成為繼續創新的終點。無論如何,不能讓減持套現改善生活、巨款購買豪車、大股東視上市公司為提款機等現像在科創板繼續上演。

  2.對原有的IPO標準進行改革,建立適應新經濟公司標準的IPO製度。

  科創板的核心是創新,應該以新模式的新經濟公司為主。現有的IPO標準,恐怕有很多不適合新經濟公司上市。而適應新經濟公司標準的IPO製度,無疑就是呼籲多年的註冊製。目前,新經濟公司上市的障礙主要是特殊的VIE架構、同股不同權、員工持股、盈利指標幾個方面。其中,最為棘手的就是未盈利、同股不同權的新經濟公司如何IPO。目前,116家在美國作為第一上市地的中國內地公司中,有33家採用不同投票權架構,但其合計市值高達5610億美元,占所有美國上市中國內地公司市值的84%。

  讓真正的優質企業上市,這一難題在註冊製下可迎刃而解。因為,註冊製的另一面就是懸在上市公司頭上的“兩把刀”——嚴格監管和退出併購。部分已過成長期的企業即使僥倖上市,也會因為後續經營不佳而被退市或收購。而具有獨特商業模式和護城河的優質公司,即使暫時虧損但在投資者追捧下照樣能獲得高速成長機會。

  3.新經濟公司要合理估值定價,投資者謹防“景氣度陷阱”。

  之前在港股和A股IPO的不少獨角獸公司,目前都已經近乎腰斬。這種情形與發行時火爆的認購場景形成鮮明對比,引起了投資者對新經濟公司高估值泡沫的擔憂。新經濟公司上市應該合理估值定價,約束極力尋求更高估值而“漫天要價”的新股發行方,機構在詢價定價環節要發揮好關鍵的定價引導作用,而不是以公式倒推發行價。散戶也應增強獨立思考增強估值定價能力,才不至於淪為被新經濟公司收割的“韭菜”。

  評估新經濟標的公司的估值,要看這家公司是否處於穩定增長期,是否具有持續盈利能力。對新經濟科技企業,要具體問題具體分析,儘可能採取最合適的估值法。對於阿里巴巴、亞馬遜等全條線發展的企業,需要對電商平台、雲計算不同業務採取不同的估值法,再最終進行加總。PE(市盈率)估值法仍是海外IT公司的主要估值方法,不過這僅僅是針對一些成熟企業,這些企業的業務已進入穩定階段,未來成長性更多體現在業績增速上。Google、Apple、甲骨文、騰訊、網易、新浪等多數主流科技巨頭均採用PE估值法。

  對新經濟公司的估值,還要觀察行業景氣度,預防陷入景氣度陷阱。企業往往會選擇在行業高景氣週期集中進行IPO,當行業IPO達到峰值,意味著行業指數及估值已達高點,隨後很有可能到來的便是二者的回調,行業景氣水平下行。以新能源行業為例,政府扶持政策與補貼標準的變化,使不少新能源公司業績隨著行業景氣度大起大落。如果企業選在業績最高點IPO,很容易詢得高價和高市值。但這種企業上市以後極容易在政策變化後業績大幅變臉,投資者容易遭到戴維斯雙殺(估值和每股淨利潤下滑導致股價暴跌)。金風科技、華銳風電等新能源公司,都是A股投資者心中永遠的痛。因此,對於一些高度依賴政府補貼、行業週期性強的新經濟公司IPO,投資者需要特別小心,不要落入“景氣度陷阱”。

  4.科創板需要脫虛入實,助力中國經濟模式轉向創新驅動。

  在上海證券交易所設立科創板,也是實體經濟的需要。在當前中國經濟轉型升級的關鍵階段,金融特別是資本市場也需要相應提升,從而提供更好的更對應的服務。傳統產業升級改造、引進高技術企業,都要求A股吸引新經濟公司。通過新設立的科創板,吸引未來的新一代“阿里、騰訊、百度”能夠優先選擇科創板上市,而不是捨近求遠到境外市場。

  因此,設立科創板的大背景是中國經濟模式需要轉向創新驅動,需要以資本市場扶持創新型企業,讓大型科技公司能夠在資本市場做強。Apple、Google、亞馬遜、微軟和FACEBOOK,簡稱FAMAG俱樂部。去年8月,Apple總市值突破萬億美元,是全球首個市值突破萬億美元的公司。美國股市的大部分漲幅都是由以“FAANG”為首的少數大型科技公司推動。美銀美林曾在一份報告中指出,2018年上半年科技股對標普500指數漲幅的貢獻率高達98%。高盛指出,僅亞馬遜、微軟、Apple和奈飛4家公司對標普500指數的貢獻就達到了84%。市場數據顯示,科技股目前占標準普爾500指數權重高達26%。

  科創板的定位不能只針對中小初創企業,而應包含大型科技公司。被奉為“美國新經濟搖籃”的納斯達克市場,集中了Apple、亞馬遜等大市值科技股。我們的科創板也沒有必要拘泥於中小企業,應引入大型科技股、還未上市的獨角獸企業。我們可以設法讓騰訊、阿里、百度、京東等真正優秀的中概股回歸。

  有人擔心BATJ市值太大,加起來約有十萬億元市值,這種擔心沒有必要,A股缺乏的只是優質標的。現在A股市場的總市值大概是7萬多億美元,而中國的GDP是十萬多億美元,總市值占GDP的比重是70%,遠遠低於全球100%的總體水平。回歸創新創業本源,重視內生增長,培育大型科技股,嚴格退市出入有序,實行創新性和包容性的製度變革,科創板必將成為大型科技龍頭與新經濟公司交相輝映的中國版納斯達克。

  5.科創板的設立,將是A股新一輪牛市的契機。

  為什麼判斷科創板的設立將是A股新一輪牛市的契機?其邏輯在於A股下輪牛市需要兩個條件,一個是經濟模式轉向創新驅動,二是對中小企業和創新企業進行大規模減稅。我們看到,美國經濟模式是典型的創新驅動,經濟增長很大一塊來自於知識產權投資,來自於研發。

  目前,中國經濟模式向創新驅動轉型正在進行中,設立科創板也是創新轉型的一部分。旨在補齊資本市場服務科技創新的短板,未來有望成為孵化經濟新動能的主要場所。中國經濟增長正在進入創新驅動的新階段。以製造業為例,高端製造投資占製造業投資的比例不斷抬升,且一直保持高速增長,中國高質量增長的新生產模式開始確立併成型。可以說,創新驅動下科創板蘊含著A股下輪牛市的萌芽。

  但經濟模式轉向創新驅動不是一句空話,需要進行大規模減稅,因為不減稅企業就沒有更多的資金投入研發。券商最新研報表示,如果我們也願意像美國一樣去減稅,那麼就會有越來越多的企業會像華為學習投入研發,華為就不會再孤單,我們也有希望進入創新時代,華為每年的研發費用接近1000億元人民幣。

  6.如何選擇投資標的?可以借鑒巴菲特的“新世界觀”。

  如果在創新驅動和大規模減稅後,A股牛市將不期而至。那麼,需要如何選擇投資標的?下輪牛市的大牛股當然是創新驅動型的科技公司。在這方面,巴菲特已經為我們做出了榜樣。“股神”曾經不止一次提到他看好Apple未來的前景。巴菲特此前對Apple產品的“黏性”,以及建立狂熱的粉絲群體表示讚賞,並認為類似iPhone的設備是“能成為人們生活中有價值的產品”。

  新牛市的價值投資,肯定不再是單純的喝酒吃藥,不再是左手茅台,右手白藥。價值投資需要與時俱進,中國互聯網科技巨頭和重視研發、創新的科技公司將是不錯的投資標的。在這方面,巴菲特的“新世界觀”讓人印象深刻,“世界完全變了,我覺得大家並沒有注意到新世界與舊世界的重大不同。”在巴菲特眼中,這個不同的新世界其實就是大型科技公司的崛起。

  在下一個十年,伴隨著創新驅動,研髮型科技股將是十倍股的策源地。重要的是像巴菲特一樣善於學習,深刻認識到世界正在發生的改變,讓自己的價值投資理念與“新世界”同步更新。

  (作者係資深市場觀察人士)

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