【興證全球策略】中美攜手反彈第一季,且共從容 ——中國權益資產投資策略報告
2019年01月14日10:13

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投資要點

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1、回顧:美股走熊是A股布穀鳥的聲音—>春天的聲音,春天的升因。2018年10月初提示美股走熊的風險,並指出當美國股市出現像樣的調整時,壓製中國權益資產的“三座大山”將迎來改變的契機.。

2、展望:第一季度A股、港股、美股有望共振反彈,政策改善預期是主因

2.1、中國宏觀政策繼續放鬆,市場利率持續下行,中國權益資產的配置價值進一步提升。1)長短期國債收益率下行,短端利率下降更快;2)信用債利率下行,各期限、各等級城投債和中票收益率均呈下行波動;3)A股市盈率的倒數超過2倍10年期國債收益率,差值接近2008年11月創下的最高值。

2.2、美國貨幣政策轉鴿的預期強烈,海外投資者情緒修復,驅動美股跌深反彈,有利於A股、港股延續反彈。1)市場對美聯儲2019年的政策預期逆轉,降息概率15.2%,加息概率僅15.8%,並且加息2次及以上的概率僅1%。2)上季度大跌後,美股估值從高位回落至較低水平。3)投資者風險偏好均開始從低位提升,近期美股VIX指數出現大幅回落,高收益債利差也有所回落。

2.3、中美貿易談判取得積極進展,和解的預期升溫,至少在3月2號之前對市場是正面因素,進而,圍繞中美和解的政策演繹將不斷深化,包括,人民幣保持強勢、資本市場加快對外開放、政策向更加市場化的方向調整和釋放紅利。在此前報告中,我們預期:在美股走熊的風險釋放之後,美國政府將更理性務實,中美貿易談判將取得進展甚至達成類似1985年廣場協議的和解協議,包括,1)中國進一步用市場化的方式推動經濟結構調整和科技創新,更加強調保護知識產權,積極推動科創板;2)人民幣將維持強勢;3)加大對美國的進口;4)加大對外開放,特別是金融和資本市場開放,積極吸引外資流入。

3、投資策略: 1季度中美同現的股市反彈,仍然值得參與

3.1、中美股市1季度都受到政策紅利+風險偏好改善的驅動,是上半年行情的好時機,且漲且珍惜,當心一季度末、二季度初的變局,也就是當邊際改善的利好充分反應之後,基本面下行的風險又會成為階段性影響行情的主要矛盾。

3.2、保守型投資者:積極精選香港的中資美元債以及境內可轉債

3.3、進取型投資者:“順水推舟”,圍繞政策紅利找機會:精選非銀、5G、雲計算、新能源、軍工、新能源車、地產、建築等。

風險提示:全球及中國經濟下行、大國博弈、海外貨幣政策超預期的風險

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報告正文

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1、回顧:美股走熊是A股布穀鳥的聲音—>春天的聲音,春天的升因

全球首席策略張憶東先生在10月10日發表演講《我看到做空全球市場的機會,就像看到2016年港股牛市降臨》,提示美股走熊的風險,並且指出,當美國經濟、股市出現像樣的調整時,就是壓製中國權益資產表現的“三座大山”階段性改變的契機.。進而在11月27日演講《美股走熊對A股是布穀鳥的聲音,預示著春天來臨》中闡釋,為什麼“美股走熊是A股布穀鳥的聲音,預示著春天的來臨?

首先,一旦看到美股呈現技術性熊市,美國隨時可能調整貨幣政策。原因在於,當前全球處於高負債、缺需求的困境。解決困境的最優道路是,用新一輪偉大的科技革命來解決,但是可遇而不可求。最現實的選擇是,1971年佈雷頓森林體系瓦解之後大放水—通脹的老路,因此,美股一旦走熊之後,離美國貨幣政策調整就不遠了。正如曆史上的1982年、1987年、1990年、1997年、1998年,包括2008年。

第二,只有當特朗普和美國對於中國有更多需求的時候,中美關係才能迎來階段性改善的時機。而契機就是美股走熊和美國經濟下行壓力加大。

2019年1月7日《春天的聲音,春天的升因》明確提出:“三座大山”迎來階段性邊際改善的契機,A股、港股、美股有望共振反彈。

2、展望:第一季度A股、港股、美股有望共振反彈,政策改善預期是主因

2.1、中國宏觀政策繼續放鬆,市場利率持續下行,中國權益資產的配置價值進一步提升

年度策略會以來,我們一直強調,2019年是山不轉、水轉,“三座大山”壓製中國經濟“變中有憂”;“水轉”是“一溪流水泛輕舟”,中國宏觀政策放鬆是大趨勢。

宏觀政策放鬆如期加碼。1)穩健貨幣政策偏積極,2019年1月4日央行宣佈下調存款準備金率1個百分點。2)積極財政政策將不斷加力提效,1月8日發改委副主任表示“發改委將製定出台穩住汽車、家電等熱點產品消費的措施”,我們可以預期,實施更大規模的減稅降費,較大幅度增加地方政府專項債券規模、促進內需消費的政策等都將在2019年逐一兌現。

在宏觀政策放鬆的大趨勢下,市場利率持續下行,權益資產的相對配置價值進一步提升。1)長短期國債收益率下行,短端利率下降更快,10年期國債收益率從2018年末3.22%下降至1月11日3.10%,1年期國債收益率從2018年末2.6%下降至2.4%。2)信用債利率下行,各期限、各等級城投債和中票收益率均呈下行波動。3)權益資產的相對配置價值進一步提升,A股市盈率的倒數超過2倍10年期國債收益率,並且差值接近2008年11月創下的最高值。

中期來看,放水的力度仍然受到海外環境的影響,信用的傳導機製改善也需要時間,從“放水”到經濟增速見底的時間仍有不確定性。廣大銀行和實體企業秉承順週期經營,資金的風險偏好依然較弱。因此,經濟下行仍會對權益資產的走勢構成壓力。

2.2、美國貨幣政策轉鴿的預期強烈,海外投資者情緒修復,驅動美股跌深反彈,有利於A股、港股延續反彈

首先,市場對美聯儲2019年的政策預期逆轉。鮑威爾近期措辭調整,明顯“轉鴿”;聯邦基金利率期貨隱含的加息概率顯示2019年市場預期由加息轉為降息,降息概率15.2%,加息概率僅15.8%,並且加息2次及以上的概率僅1%。

第二,上季度大跌後,美股估值從高位回落至較低水平。標普500市盈率(TTM)17.7倍,處於1960年以來的均值水平,動態市盈率15倍,低於1990年以來的均值16.9倍。

第二,投資者風險偏好均開始從低位提升。貨幣政策改善,疊加中美貿易談判取得基金進展的預期下,近期VIX指數出現大幅回落,高收益債利差也有所回落,顯示風險偏好改善。

2.3、中美貿易談判和解預期升溫,政策向更加市場化的方向調整和釋放紅利

中美貿易談判取得積極進展,和解的預期升溫,至少在3月2號之前對市場是正面因素,進而,圍繞中美和解的政策演繹將不斷深化,包括,人民幣保持強勢、資本市場加快對外開放、政策向更加市場化的方向調整和釋放紅利。

在此前報告《凡是過往,皆為序章》《春天的聲音、春天的升因》中,我們預期:在美股走熊的風險釋放之後,美國政府將更理性務實,中美貿易談判將取得進展甚至達成類似1985年廣場協議的和解協議,包括:

中國進一步用市場化的方式推動經濟結構調整和科技創新,更加強調保護知識產權,積極推動科創板。

人民幣將維持強勢。可以借鑒上世紀80、90年代的美日貿易摩擦以及1985年的《廣場協議》,其中重要一項成果是日元對美元升值。《廣場協議》簽訂後,日元大幅升值,三個月內日元兌美元升值20%,三年時間,日元對美元彙率升值超110%。美日貿易戰及其階段性和解,給我們什麼啟示?彙率的走向,中短期往往受大國博弈的影響。人民幣維持強勢是大國博弈的結果也是大國戰略的需要。但是,人民幣並不會走向日元的猛烈升值的老路,因為當年日元相對美元大幅低估,而目前人民幣對美元並沒有被低估。更可能的情形是,類物1997-1999年當全球遭遇金融風險而彙率波動時,而中國像當年那樣堅決維持彙率的穩定

加大對美國的進口。

加大對外開放,特別是金融和資本市場開放,積極吸引外資流入。在出口有壓力、加大進口的情況下、貿易逆差壓力增大的背景下,加大資本項目對外開放、吸引外資流入,有助於保持人民幣彙率和外彙儲備的穩定。

3、投資策略:1季度中美同現的股市反彈,仍然值得參與

3.1、中美股市1季度都受到政策紅利+風險偏好改善的驅動,且漲且珍惜

中美股市1季度都受到政策紅利+風險偏好改善的驅動,是上半年行情的好時機,且漲且珍惜。從2018年我們提出的“三座大山”——美國主導的大國關係進入調整期、全球貨幣環境收縮期、中國經濟進入調整週期,終於迎來階段性邊際改善的契機,A股、港股、美股有望共振反彈。

中期來看,反彈之後,“三座大山”對權益資產的壓製仍在。當心一季度末、二季度初的變局,也就是當邊際改善的利好充分反應之後,基本面下行的風險又會成為階段性影響行情的主要矛盾。。

3.2、保守型投資者:可以積極精選香港的中資美元債以及境內可轉債

中資海外美元債隱含太高的風險溢價,民企收益率高達10%以上,國企也普遍6%左右甚至更高,有望受益流動性寬鬆,信用風險下降。不過中資美元債良莠不齊,投資者需要仔細分析基本面,去蕪存菁,從中挑選收益和風險匹配的機會。

精選境內可轉債。首先,從轉債的投資邏輯來看,利率仍有下行空間,考慮政策對衝,信用風險壓力有所緩解,資本市場的風險偏好有望逐步回升,股票的估值也處於底部區域。第二,更長期的機會來自市場的大擴容,外資、銀行理財、養老等配置型資金的流入值得期待。

3.3、進取型投資者:“順水推舟”,圍繞政策紅利找機會

進取型投資者,可以“順水推舟”,圍繞流動性預期改善、宏觀政策加力對衝、鼓勵科技創新等政策紅利找機會,精選非銀、5G、雲計算、新能源、軍工、新能源車、地產、建築等。

非銀:低估值+高貝塔+資本市場重要性提升。中資券商估值處於曆史底部,港股中資券商PB中位數僅0.62倍,隨著流動性預期改善、股權質押等風險因素緩解,以及中級反彈展開,券商有望迎來一輪估值修復。

5G:提速降費”驅動下移動流量需求暴增,4G擴容、5G建設刻不容緩。關注三個投資節點:5G頻譜劃分正式確定;5G集采開始,產業鏈訂單落地;核心城市5G網絡大規模鋪設。雲計算:行業仍處於快速增長。

政治局會議提出“推進先進製造業與現代服務業深度融合”;雲計算幫助企業降成本。

新能源:光伏板塊,18年政策消化期,需求端“內憂外患”,19年步入平價切換期,即將迎來“內外齊升”。行業至暗時刻已過,龍頭逆勢擴張高效產能疊加小廠出清,龍頭盈利能力有望修復。風電板塊,18年需求回暖,19年有望迎來搶裝,龍頭公司在手訂單創新高,行業持續景氣。

軍工:行業需求來自強軍武器裝備建設剛需,具備較強的計劃性和極高的長期成長確定性。橫向對比看,軍工股在經濟下滑週期中始終具備較強的相對超額收益表現。

新能源車:隨著補貼進一步調整以及雙積分政策的考核,新能源乘用車銷量持續增長。在產業競爭格局進入加速穩定期趨勢下,預計2019年細分行業龍頭企業的市占率、盈利能力將持續提升,產品、技術和客戶等多重壁壘進一步加強,電動汽車進入主流供應鏈主導時代。

建築:建築估值處於曆史低位,流動性改善,以及基建回暖的預期,推動建築股龍頭的機會。

精選地產龍頭公司:港股內房板塊的估值已經調整至曆史最低水平,股息收益率是防守的有力保障。市場份額進一步提升,銷售和業績是龍頭地產公司最大的確定性。隨著融資環境改善,系統性風險正在下降。

4、風險提示

全球及中國經濟下行風險、大國博弈風險、海外貨幣政策超預期的風險。

本報告中涉及的行業觀點及標的研究內容全文均整理自已發佈的報告,完整的研究觀點和風險提示請參閱正文中提到的相關研究報告全文。

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註:文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發佈研究報告,具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告:《中美攜手反彈第一季,且共從容——中國權益資產投資策略報告

(興業海外策略20190114)》

對外發佈時間:2019年01月14日

報告發佈機構:興業證券股份有限公司(已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格)

本報告分析師 :

張憶東 SAC執業證書編號:S0190510110012

SFC HK執業證書編號:BIS749

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除非另行說明,本報告中所引用的關於業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日後回報的預示。我們不承諾也不保證,任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基於相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。

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報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級(另有說明的除外)。評級標準為報告發佈日後的12個月內公司股價(或行業指數)相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅,香港市場以恒生指數為基準;美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。

行業評級:推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數;中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平;迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。

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