美股修改規則吸引獨角獸上市 這不僅僅是交易所之爭
2018年03月07日18:05

  從深交所表態對“獨角獸”企業在深交所上市開設綠色通道,到富士康的閃電上會,都顯示出中國資本市場對創新優質企業的愈發渴望。不過,對比已經發展成熟的歐美交易所,國內在對獨角獸企業IPO的吸引政策方面,仍起步較晚。

  那麼,究竟什麼樣的政策能夠吸引到優質“獨角獸”?

  對此,美國納斯達克交易所亞太區高級副總裁羅伯特・麥克庫伊(Robert H.McCooey,Jr.)在接受《每日經濟新聞》記者採訪時表示,納斯達克能吸引全球眾多優質科技公司,是因為主動順應市場環境的變化,選擇合適時機對上市要求進行適當修改,目的是確保其上市規則能在保護投資者利益和支持公司高效發展間取得平衡。

  增加差異化上市條件 精準分層

  據世界銀行公開數據,截至2016年底,全球上市公司總數為43192家。據Wind金融終端數據,同期紐交所和納斯達克上市公司總數為4332家。也就是說,全球有近10%的公司選擇在美上市。美國證券市場以其成熟、高效和高流動性吸引著來自全球的上市公司。

  回顧曆史上紐交所和納斯達克的IPO,選擇紐交所上市的向來是大市值公司――自上世紀80年代和90年代起,紐交所便專注於資曆更老、更成熟的藍籌股。但也是因為紐交所更為嚴格,一些限製性規定也使許多當時嶄露頭角的科技公司失去了IPO資格。

  如今,納斯達克能成為各大科技公司的首選交易所,有很大一部分原因是早期很多初創階段的科技公司因為規模或財務等限製,無法在紐交所上市。

  記者留意到,納斯達克過去在上市製度上經曆了數次變革,主要體現在增加差異化上市條件,吸引創新企業上市等方面。

  羅伯特・麥克庫伊對《每日經濟新聞》記者表示,納斯達克在曆史上對上市標準進行過幾次改革,是因為“隨著時間的推移,市場也在不斷髮展,因此納斯達克的上市要求也應該進行修改。如果納斯達克想要修改上市標準,可能是因為納斯達克認為這些規則是在10年,甚至20年前創建的,或者已經不再適用於當下的市場環境了。這並不是為了吸引特定類型的公司來納斯達克上市,而是為了順應當下市場上的公司。我們也在與上市公司、監管機構和市場參與者相互協作,確保我們的上市規則能在保護投資者利益和支持公司穩步發展之間取得平衡。”

  1982年,當時納斯達克全國市場(現納斯達克全球市場的前身)設置第一套強製性上市標準,該標準的財務指標只有資產類指標。與當時的常規市場相比,上市要求更高。

  2006年7月,納斯達克再次分層,分為全球精選市場(大市值,上市指標與紐交所主板市場一致,但門檻略高於紐交所)、全球市場(中型市值)和資本市場(小市值)三層,這種具有包容性的分層使得納斯達克既能容納具備紐交所上市資格的大型藍籌企業,也能容納資質相對一般的中型企業和小微企業。此外,納斯達克不僅允許上市企業按其資質在這些層次中進行轉換,還允許紐交所主板市場上市公司轉板至其全球精選市場。

  與此同時,納斯達克也吸引了一大批海外公司,尤其是一些在本國無資質上市的公司。不少法國、瑞典、以色列和日本等國家的知名企業選擇在納斯達克上市。

  羅伯特・麥克庫伊告訴《每日經濟新聞》記者,科技公司選擇在納斯達克上市的一個主要原因是品牌,這些想要上市的科技公司希望與其它具有創新精神的科技公司在同一個交易所上市――如果它們在納斯達克上市,便將與亞馬遜、蘋果、Google和Facebook等科技巨頭並駕齊驅。

  為搶“獨角獸” 紐交所推“直接上市”

  為與全球其它知名證券交易所競爭,紐交所已在2017年3月通過向美國證券交易委員會(SEC)提交修改其上市流程的提案,來完善其上市標準,以吸引獨角獸公司上市。因為類似瑞典在線音樂流媒體服務商Spotify等熱門初創公司正尋求一種非傳統的上市路徑,即直接上市(Direct Listing)。今年2月初,紐交所的提議已獲得SEC批準。

  與傳統的IPO募資不同,直接上市儘管允許公司的股份在公開市場上交易,但卻不是以配售新股募資為目的。此外,直接上市的路徑不會稀釋現有股東的股份,也對公司現有股東所持股份沒有限製。

  因為並不一定涉及禁售,直接上市還可以讓公司的現有股東更容易變現,這是一種旨在保護新進投資者免受大量拋售的規則。此外,SEC還規定,在典型的IPO中,公司必須保持一段時間的靜默期,但直接上市卻不同――公司高管在上市前可以公開討論公司情況。

  因此,直接上市的路徑或會為那些不需要額外融資,但卻希望為現有股東提供更大流動性或變現機會的私人公司提供一個更有吸引力的IPO替代方式。而這對紐交所來說也更能吸引那估值超過10億美元的獨角獸公司上市,是一個雙贏的結果。

  在直接上市的過程中,公司不需要招聘華爾街的銀行做承銷,這為獨角獸公司省去了可能高達數百萬美元的承銷費。那些在監管相對寬鬆的場外市場交易,但又希望登陸紐交所或納斯達克交易所的公司們也會選擇直接上市。

  需要指出的是,由於沒有承銷商來支撐股價,直接上市的公司股票在上市後下跌的風險會更大。《華爾街日報》在分析中也稱,如果Spotify直接上市成功且股價表現良好,其他科技公司可能同樣會考慮直接上市。據知情人士透露,Airbnb正在觀望Spotify的表現,以考慮是否選擇直接上市。

  順勢而變 主動調整上市標準

  同樣以擬在今年一季度以“直接上市”方式登陸紐交所的Spotify為例,《每日經濟新聞》記者注意到,儘管Spotify去年全年收入為50.3億美元,但淨利潤卻為負15億美元。此外,全美估值最高的獨角獸企業優步(Uber)在2017年第四季度同樣淨虧損約15億美元,2017年全年虧損更是高達32億美元。

  那麼,為何巨虧近15億美元的Spotify能在紐交所上市?這源於紐交所長年以來一直主動去適應美國經濟發展、政策走向和美國資本市場環境的變化,適時調整交易所上市製度――20世紀90年代以來,美國開始大力發展IT產業,許多輕資產、前期投入大、虧損的科技類公司無法滿足當時淨利潤和淨有形資產的上市標準。

  在20年代末期,紐交所開始調整上市標準,從過去側重於公司的盈利能力,轉到注重公司成長。紐交所分別在1995年和1999年兩次調整上市標準,在先前“稅前利潤”的盈利指標基礎上,增加了“調整後淨利潤+市值+收入”和“市值+收入”兩套標準。新標準的引入,消除了折舊、攤銷等因素對公司盈利的不利影響,以吸引那些因前期投資規模大、折舊高而達不到盈利門檻的優質公司。同時,紐交所還放鬆了企業的盈利限製,對部分企業不作盈利要求,僅需滿足市值不低於10億美元,且收入不低於2.5億美元的要求。

  同期,納斯達克也多次調整上市標準,增加多種財務指標和流動性指標。截至20世紀90年代末,納斯達克兩大市場分別有3~4種上市財務標準,指標包含股東權益、市值、總收入等組合。

  進入21世紀,為適應形勢變化,紐交所和納斯達克更進一步放鬆盈利要求。2008年金融危機後――2012年4月5日,美國前總統奧巴馬正式簽署通過《促進創業企業融資法》(JOBS),紐交所和納斯達克也及時據此調整上市標準,降低盈利要求,提升了對中小創新創業企業的上市服務力度。例如,去年3月,閱後即焚應用SnapChat母公司Snap Inc.之所以能成功登陸紐交所,也是得益於JOBS法――Snap的年收入低於10億美元,但仍能向SEC遞交招股書初稿,並能在正式上市前對招股書做出必要修改。

  “我認為不能把納斯達克和紐交所對上市標準的修改概括為兩家交易所是為了爭奪上市資源而為。也許一些上市標準的降低會在一定程度上吸引某些公司來上市,但這不是我們的主要目的,我們的主要目的是順應市場環境的變化,去平衡各個公司,幫助公司更高效發展,並保護投資者的利益。”納斯達克交易所亞太區高級副總裁麥克庫伊對《每日經濟新聞》記者說道。

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