鮑威爾時代美聯儲政策:放鬆金融監管道路上走得更遠
2018年02月09日16:30

  《中國金融》|鮑威爾時代的美聯儲政策

  作者|宋湘燕 黃珊‘中國人民銀行美洲代表處’

  2018年2月5日,傑羅姆?鮑威爾(Jerome Powell)在華盛頓宣誓就任新一屆美國聯邦儲備委員會主席,接替珍妮特?耶倫執掌美國央行。本文在梳理鮑威爾核心政策主張基礎上,對其領導下的美聯儲政策進行展望,並對主要的潛在影響作簡要分析。

  鮑威爾主要政策立場

  與前兩任學院派經濟學家出身的美聯儲主席不同,現年65歲的傑羅姆?鮑威爾有豐富的金融從業經曆,其職業軌跡完美詮釋了美國精英出入政商“旋轉門”的傳統。他曾是華爾街律師、投資銀行家,擔任過私募股權投資基金凱雷集團的合夥人,在2012年加入美聯儲成為理事前,還曾在美國財政部和華盛頓智庫兩黨政策研究中心任職。媒體常用“溫和低調、顧全大局”來描述他的行事風格,認為非經濟學家出身的他善於傾聽和學習,有很高的政治智慧,十分注重促進內部共識的達成。

  市場輿論普遍認為,鮑威爾在貨幣政策立場上與珍妮特?耶倫基本一致,支持美聯儲繼續循序漸進地退出量化寬鬆政策,同時對放鬆監管持更加開放的態度。鮑威爾長期在華爾街工作的背景使其對金融的本質理解更為深刻、實戰經驗更加豐富,因此在製定貨幣政策時可能會對金融市場的反應更為敏感,也更容易發現監管政策給銀行和金融市場帶來的潛在影響。

  貨幣政策

  從鮑威爾的聯邦公開市場委員會(FOMC)表決記錄及其公開講話來看,他的貨幣政策立場總體中間偏鴿派,與珍妮特?耶倫屬於同一陣營。在2017年11月參議院銀行業委員會確認其美聯儲主席提名的聽證會上,鮑威爾明確表示,如任職獲批準,他將領導美聯儲繼續進一步逐步提高利率水平並縮減資產負債表。

  鮑威爾對當前美國經濟的表現表示樂觀,認為勞動力市場已接近充分就業,居民消費強勁,企業信心高漲,金融環境有利,眾多因素在支撐通脹回歸目標水平,預計2018年美國經濟增速將在2.5%左右。利率政策方面,鮑威爾雖反複強調繼續逐步提高利率是合適之舉,但具體加息步伐可能還應視經濟指標變化決定。縮表方面,他表示美聯儲資產負債表規模主要取決於公眾的現金需求及銀行的準備金需求,而這兩者在本輪金融危機後都出現了大幅增長,因此預計未來美聯儲資產負債表或將縮減至2.5萬億~3萬億美元“新常態”規模。貨幣政策規則方面,鮑威爾並不讚成根據簡單規則指導貨幣政策。他曾公開反對共和黨牽頭的相關提案,該提案要求使用一定“利率規則”來對美聯儲的貨幣政策加以約束。鮑威爾強調,美聯儲將始終堅持長期以來獨立於黨派的傳統,依據事實進行客觀決策。

  金融監管

  鮑威爾認為美國目前的監管政策已足夠嚴厲,但他似乎又不太認同“去監管化”(deregulation)的提法,強調美聯儲下一步的工作重點應當是推進監管體系變得更加高效和透明。市場普遍認為,相比前任主席耶倫,他在放鬆金融監管的道路上可能會走得更遠。

  鮑威爾表示,美聯儲正尋求根據銀行的規模和風險狀況來對監管“量體裁衣”,今後美聯儲將繼續考慮採取適當的方式減輕監管負擔。而對於監管改革的重點,鮑威爾認為將集中在以下五個方面:一是簡化和修訂對中小銀行的監管,包括簡化報告事項,適當降低中小銀行壓力測試標準,並製定適合社區銀行的資本監管框架等;二是調整銀行自救處置計劃,如可能降低銀行提交生前遺囑(living will)的頻率及內容要求等;三是重新評估沃爾克規則(Volcker Rule)的有效性,美聯儲應與財政部、證監會、商品期貨交易委員會、聯邦存款保險公司合作,在不違背政策目標前提下,消除或放鬆某些限製;四是提高壓力測試和綜合資本分析評估的透明度,披露相關測試模型和細節;五是適當提高金融機構補充杠杆比率。

  當然,鮑威爾也強調,美聯儲將繼續致力於有效金融監管,危機後有關強化銀行資本金及流動性、壓力測試和處置計劃等核心改革措施應當保留,同時也應對金融系統風險保持警惕,需準備好應對不斷演變的風險,以在支持美國經濟持續發展的同時維護美國金融穩定。

  鮑威爾時代美聯儲政策展望

  未來美聯儲FOMC人事格局

  總的來看,2018年FOMC成員總體加息立場會更加鷹派。新的一年迎來了地方聯儲行長在FOMC投票權的輪換。芝加哥聯儲行長Charles Evans及明尼阿波利斯聯儲行長Neel Kashkari兩位以鴿派著稱的地方聯儲行長2018年將退出投票;而偏鷹派的舊金山聯儲行長John Williams及克利夫蘭聯儲行長Loretta Mester則將擁有投票權。總體上看,2018年FOMC成員的貨幣政策立場比2017年可能更為鷹派。

  然而,美聯儲領導層目前還存在多位人事空缺,7名理事(具有永久投票權)只剩3人,即主席鮑威爾、負責監管的副主席Randal Quarles以及理事Lael Brainard。特朗普新提名的理事Marvin Goodfriend還待美國國會確認,美聯儲副主席的職位自Stanley Fischer 2017年10月退休後也一直懸空。此外,美聯儲“三號人物”紐約聯儲行長(同樣具有永久投票權)William Dudley也計劃於2018年年中退休,其繼任者還在物色當中。市場通常認為,這幾位具有永久投票權的FOMC成員在加息問題上有較大影響力,因此其所持立場十分重要,而當前人事上的不確定性無疑也會給美聯儲未來貨幣政策帶來一定的不確定性。

  未來美聯儲政策傾向

  應該說,目前美聯儲繼續貨幣政策正常化及放鬆金融監管都將是大勢所趨,與美聯儲監管層的人事變動或白宮是由共和黨還是民主黨執政的關係也許並不如想像中的那麼大。換句話說,政策走向主要是由美國經濟週期和監管週期決定的,但具體節奏和力度可能還會受到人事變動等其他因素的影響。

  繼續推進貨幣政策正常化,可能延續漸進的加息節奏。目前美聯儲已穩步走上貨幣政策正常化軌道,從目前對鮑威爾的瞭解來看,他會延續美聯儲謹慎漸進的貨幣政策,加息和縮表將逐步推進。FOMC2017年12月的點陣圖顯示,美聯儲預計2018年加息3次,2019年加息2次。相比之下,市場對美聯儲的加息預期較為分裂。根據芝加哥商品交易所聯邦基金利率期貨的數據,截至2月6日,市場預計2018年美聯儲加息2次、3次及4次的概率分別約為30%、35%和19%。然而即便這樣,未來加息路徑也仍存在較大的變數,以下三個方面值得關注。

  第一,美國經濟是否出現過熱跡象。截至目前,美國此輪複蘇週期已持續8年半,持續時間遠高於其曆史平均水平,距其史上最長的擴張週期也僅一步之遙。美股自2009年4月進入牛市週期以來已持續上漲近9年,美國經濟2017年下半年以來的表現也十分亮眼,再疊加大規模減稅、金融去監管等政策效應,美聯儲中已有不少官員開始擔心美國金融市場已經出現了明顯泡沫,美國經濟可能面臨過熱風險。如果這樣,遏製經濟過熱將成為未來兩三年更為緊迫的任務,這將迫使美聯儲以更大力度加息。

  然而,通脹疲弱的陰影仍未消散,過快的緊縮可能會壓製通脹增速的反彈,從而令美聯儲難以達成2%的通脹目標。與此同時,在美國經濟持續擴張、資產估值處於高位的背景下,近期美聯儲加快升息預期的升溫已引致金融市場的劇烈波動。美股接連大幅下挫,道指創曆史最大單日跌幅,衡量市場波動性的VIX恐慌指數出現暴漲。這是經濟週期走向尾聲的前兆還是技術層面上的高位回調?鑒於金融市場波動性的大幅上升,美聯儲在加息中需十分謹慎,以防現有泡沫破裂帶來破壞性的後果。因此,如何判斷美國當前的經濟週期和金融形勢、如何在維持經濟持續增長和確保金融穩定之間求得平衡對美聯儲決定未來貨幣政策收緊節奏至關重要,也是市場和貨幣政策製定者面臨的重大挑戰。

  第二,貨幣政策框架是否需要調整。鮑威爾任期內面臨的另一挑戰是美聯儲是否有足夠的政策工具應對美國經濟可能出現的衰退。目前,發達經濟體普遍面臨零利率下限問題,在實際利率長期均衡水平低下的情況下,美聯儲面對負面衝擊的降息空間可能十分有限。近日已有多名美聯儲官員和經濟學家表示,美聯儲需要重新評估通脹目標的運行狀況,考慮調整其政策目標框架,以創造更多貨幣政策工具來應對未來可能發生的經濟衰退。鮑威爾至今在此問題上尚未明確表態,但有部分FOMC官員在不同場合呼籲調整貨幣政策框架,具體做法包括提高通脹目標、設立通脹目標範圍、引入物價水平目標等,目的都是給予美聯儲更多的靈活性和政策空間來應對持續低通脹問題。如果這樣,則美聯儲可能需要更積極的加息,從而使其在美國進入下一次經濟衰退之前能有充足的政策空間。預計未來FOMC會議中會有更多關於貨幣政策框架調整的討論。

  第三,FOMC委員會人事變動多大程度能影響加息節奏。長期以來,美聯儲決策是建立在共識基礎上的。雖說是一人一票,但按慣例,美聯儲主席是製定FOMC會議議程、引領會議意見、推動會議共識形成的人,在貨幣政策製定上具有絕對影響力。但有觀點認為,非經濟學家出身的鮑威爾在貨幣政策方面不像前任耶倫及伯南克那樣有強烈的個人觀點,因此將更多參考其他成員的意見。鮑威爾的政策立場偏鴿派,但2018年FOMC投票委員整體中間趨鷹派,這樣的人事搭配是否會影響、將如何影響加息路徑?未來還待觀察。

  監管風向已轉變,放鬆金融監管將成為鮑威爾任上重點。本輪金融危機後兩三年是美國監管立法高峰期,出台了一系列嚴厲的監管規定,其中包括《多德―弗蘭克法案》等里程碑式的金融改革法案。當下立法高峰期已過,美國金融系統也變得更為健康、安全和有韌性,監管強度自然會慢慢有所減弱,減少一些危機出台的“過於”嚴格的監管成為了趨勢。今年1月19日,美聯儲負責監管的副主席Quarles在美國律師協會上發表演講,首次勾勒出鮑威爾領導下的美聯儲放寬銀行業監管的路線圖。他公佈了一個減輕華爾街金融機構監管負擔的行動清單,其中包括簡化資本規定、全面修改金融危機後施加的交易限製、對美聯儲的壓力測試進行重大調整等,旨在建立一個“更有效率、更為透明和更加簡化”的監管框架。事實上,市場早已對監管風向轉變作出積極回應。自特朗普上台後,美國金融股形勢大好,很大一部分原因是市場預計來自特朗普提名的美聯儲主席及負責監管的副主席在放鬆監管方面幅度可能會更大。

  美聯儲政策潛在影響

  美聯儲貨幣政策的延續性有助於減少市場波動風險,放鬆監管有望增強美國經濟的外生增長動力

  美國經濟已企穩複蘇,美股經過今年2月初的暴跌,整體估值已有所調整,一定程度上起到了擠壓泡沫的作用。隨著放鬆監管的措施落地,疊加稅改效應,可能會推升今明兩年的美國經濟增長預期,提升市場對美國經濟、資產價格的信心,使得美國短期內還能處在一個比較強勢的階段。然而,放鬆監管雖有望增強美國經濟的外生增長動力,但這也是有風險的。曆史表明,當金融體系監管減弱時,銀行傾向採取高風險投機行為,這有可能會造成長期的系統性風險,成為醞釀下一次危機的溫床。

  美國貨幣政策收緊對新興市場的負面衝擊或在可控範圍內

  曆史上,美國長期貨幣寬鬆會造成追逐收益的資本大量流向新興市場,助推這些經濟體金融經濟的繁榮;而一旦美國政策出現逆轉,開始收緊貨幣,金融環境相對脆弱的新興市場更易受到衝擊。但從近幾次美聯儲加息情況來看,全球金融市場反應總體平靜,主要新興市場經濟體的股市和彙市都沒有出現劇烈波動,美元近一年來也未能延續強勢反而持續走軟,並未出現美國進入加息週期後引發國際資本從新興市場經濟體回流美國的廣泛擔憂。這反映出,當前多數新興市場經濟體的彙率機製、外幣債務與外彙儲備總體已趨於穩定,國內金融體系穩健程度在上升,抵禦美國貨幣政策收緊負面衝擊的能力得到了提高。

  我國仍需做好人民幣彙率波動預期管理等以應對全球主要發達經濟體貨幣政策持續收緊的溢出影響

  2018年,美聯儲將繼續引導全球主要發達經濟體貨幣政策趨向收緊,持續加息和縮表對經濟的緊縮效應將會愈加明顯,並可能從資本流動、彙率、利率等方面對我國產生壓力。雖然目前我國經濟增長保持穩健,大規模跨境資本流動的風險基本得到釋放,國際收支實現自主平衡,人民幣彙率大幅波動的可能性較小,但隨著主要發達經濟體貨幣政策進入緊縮週期,加之特朗普政府可能對中國採取貿易製裁等外部衝擊重新加劇,不排除我國跨境資本流動的嚴峻形勢將出現反複。因此,有必要進一步做好人民幣彙率波動的預期管理,提升外彙管理的有效性,同時練好內功,切實深化供給側結構性改革,繼續提高人民幣國際化程度,以應對主要發達經濟體貨幣政策轉向對我國可能的負面衝擊。

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